□中国社科院金融所

　　金融市场研究室主任 杨涛

　　近日，银行间货币市场出现连续流动性紧张，这与国务院总理李克强再三强调的“盘活货币存量”，以及央行日益明确的去杠杆化意图结合在一起，掀起了一番极具戏剧性的市场风波。不仅诸多掺杂着部分真相的银行“违约”谣言四处泛起，而且种种阴谋论和猜测也开始流行起来。

　　与此前众口一词批评央行滥发货币的情形截然相反，当沉溺于流动性过剩与廉价资金之时，突然而来的流动性冲击，引起了截然相反的观点交锋。赞成者认为央行应该坚持不按照惯例“放水”，用流动性约束来倒逼金融资产结构调整；反对者则觉得不应把板子打到银行身上，更不应在调结构时使亟需资金的部门无辜受伤。

　　在探讨当前流动性状况之前，有必要对其内涵进一步剖析。流动性通常被归结为影响宏观经济均衡与金融稳定的核心因素，并且是货币政策主要的调控对象。当我们在谈论流动性时，有人以M1、M2的变化为衡量，有人暗指现金变化，有人则只是含混地指某个市场上的可用资金。追根溯源，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好，具有严格的经济学定义。如果为了理解中国宏观经济金融问题，我们倒可以把宏观意义上的金融体系流动性，概括为有获利要求的、用于金融资产交易的所有可得资金的状况。

　　从国际经验来看，宏观意义上的流动性风险可能会带来系统性金融危机。例如，上世纪80年代的日本，经历了日元大幅升值后，从日元到房地产再到股市等，几乎所有资产都被严重高估，因此日本的经济危机和全面资产价值缩水在所难免。而微观意义上的流动性风险，如果过度集中和处理不当，也可能引发金融危机。例如在1997年亚洲金融风暴中，韩国、日本的许多金融机构掩盖了大量不良资产，直到出现了严重流动性支付危机时监管当局才发现问题，但是已经病入膏肓。

　　回到近期的流动性紧张，直接原因似乎是货币当局的调控决心，加上准备金补缴、税款清缴、假日现金投放、补充外汇头寸以及外企分红派息等技术因素短期冲击所致，但是从根本上看，还是原先导致流动性过剩的一些因素开始出现变化。

　　首先，长期以来，我国高储蓄率在支持高投资的同时，剩余储蓄通过经常项目顺差的方式把商品和劳务输出去，一种可能的结果就是导致高外汇占款，进而使对冲货币投放增大，流动性出现过剩。而在近几年，随着外部因素变化以及政府主动调整经济模式，加上可能低估的消费迅速增长，使得真实国民储蓄率可能出现了下降趋势，自源头上开始改变宏观流动性的源泉。

　　其次，传统的银行信贷扩张怪圈，曾使得流动性过剩风险被进一步放大。这种流动性更多来自金融体系的内部矛盾，是资金沉淀在银行体系内部与实体经济资金结构性匮乏并存的悖论。2008年的银行信贷走向大跃进，2010年之后又转向大量“影子银行”和“银行的影子”业务。如今物极必反，无论是监管的愈加严厉，还是信贷支持实体部门的债务消化困局，抑或是普遍资金期限错配风险，都使得银行资金恣意运用的空间不断紧缩。

　　还有，在全球经济失衡的时代，美联储带动各国货币泛滥以及人民币汇率改革所带来的外部冲击，都是国内流动性的一个直接来源。在中国对外金融开放逐渐加深的今天，外部流动性输入也需要加以重视，并需要更灵活的政策应对。无论是美联储退出QE的预期加强，还是监管部门挤出“虚假”热钱的措施，也都使得源于对冲外汇占款的流动性投放开始弱化，这一令市场“爱恨相依”的流动性“兴奋剂”也逐渐失去效果。

　　当然，即便上述因素出现转变，为什么在当前的时点爆发出“钱荒”？不管是批评银行流动性管理出了问题，还是认为央行明知6月出现流动性冲击因素而“冷眼旁观”，一个重要的结论是，不仅多数人认为近乎无限的低成本流动性供给，已经成了中国经济金融体系中最大的预算“软约束”，而且在现实中，银行依靠充足流动性而运营的“好日子”也很可能即将终结。因为，相较长期可能产生失控的系统流动性危机来说，短期的银行流动性冲击仍在可容忍范围内，且有助于改变银行业运营预期与行为模式。

　　需要注意的是，对于长期依靠银行债务性资金支撑投资的模式来说，“短存长贷、短贷长投”已经成为常态，这也是金融体系期限错配的根源。宏观流动性调控政策的转向，必然带来不可避免的“连带伤害”。对此，一方面应加快推动金融结构优化，增加股权性直接融资比重，建立可持续的长期资金供给机制，努力跳出“债务型增长”困局。另一方面，货币当局应彻底转变对银行体系的“父爱主义”，改变过度关注增长的货币政策目标，在加快利率市场化背景下，以公开市场操作来建立动态流动性管理机制，且考虑围绕通胀或就业目标，来确立超常冲击下的流动性应对措施。

　　宏观流动性管理的趋紧，必然会落到金融机构的微观流动性上，非银行金融机构可能随后受到冲击，进而对实体部门产生制约。这些政策“压力测试”的最终目标，不应只是把资金从金融部门逼入实体，从不良产能逼入优质企业，从资金充足部门逼入小微企业、三农等薄弱部门，而应着眼于打破资金价格“多轨制”，推动国有控股金融机构的行政“脱钩”，彻底改革现有投融资体制。