丁志杰:热钱不应再做结构性问题替罪羊

2013年06月21日 23:46  华夏时报 

  丁志杰:应及时调整人民币汇率中间价偏差

  本报记者 商灏 北京报道

  目前人们对美元的未来走向还难以看清,但全球资金从新兴市场倒流回发达经济体,却可能是一种正在发生的新变局,在此背景下,对于资本从中国境内大批外流的趋向,如何应对才是正确之举?

  对外经贸大学金融学院院长丁志杰[微博]接受《华夏时报》记者专访时说,热钱流出的风险正在加大。面对这样的问题,中国应保持货币政策的灵活性,如果应对好了,热钱流出将成为一个好事情。

  热钱流出给了央行

  

  清理资产负债表机会

  《华夏时报》:最近的官方数据显示了国内金融机构外汇占款增幅锐减,许多分析认为热钱正大举从中国撤离,而国内银行间市场隔夜拆借利率突然攀至高位,银行惜贷,也反映了资金面骤紧的状况。事实果真如此严重吗?

  丁志杰:你所提到的两方面数据,尽管有共通之处,但其实反映的是不同的问题。

  首先,我们看外汇占款的数据。1到4月份的数据,有明显的变化痕迹。就其本身而言,一季度由于美国量化宽松,日本跟进,引起全球的一轮货币宽松浪潮,热钱大量流入新兴市场国家,特别是中国,这时外汇占款急剧攀升。而现在数据的回落,我个人认为这是向正常方向的一个调整,但这个数据目前只能说明热钱的流入减速或放缓,我个人尚未看到有热钱流出的迹象,它可能预示着未来逆转或流出的风险在加大。其最主要因素在于美国可能退出或逐步退出QE这样的市场预期的强化,造成国际市场的动荡,这种动荡尤其存在于新兴市场国家。我们看到,随着美国退出QE的预期的强化,发达国家包括美、日的国债收益率攀升,使得全球对风险的溢价换算上,寻求避险,新兴市场国家的资产,特别是在东亚,很多国家的资产都面临着抛售,资本面临着流出。当然,一些关于中国的局部的数据,也显示了资金撤离的迹象。

  其次,我们看国内银行间市场隔夜拆借利率突然攀升,一个起因是违约,另一个起因,是由于传言央行将进行逆回购操作,最后又没有实现。但从过去来看,一年中总有那么几次,银行间市场隔夜拆借利率有异常攀升,只是这次攀升的幅度偏高。偏高的原因,可能会反映出同业拆借市场上,资金存在结构性的短缺。总体来看,包括超额准备金率,都还是在一个正常的范围内,但人们会发现,超准持有者的不同,可能会使得一部分金融机构,出现头寸紧张,加上市场上对资金面的预期以及风险的判断,一部分有多余流动性的,可能出现惜贷现象。这和目前的所谓热钱流出无关,但和资本流入放缓有关。

  1到4月份,外汇占款攀升,企业把外汇卖给银行,包括经常项目和资本项目,银行再把外汇卖给央行,最后向央行投放了流动性,这种流动性的支持,使得总体上各家银行资金面都比较宽松。而5月份外汇占款急速下降,应该使得过去的局面不复存在,于是就出现了所谓的结构性的资金缺口。

  《华夏时报》:虽然周小川行长前不久已经表态说:中国政府正在监控“热钱”的流动情况,不会让人民币出现竞争性贬值,但近期热钱外流的动向,却似乎越来越引起很多担忧,你怎么看政策的应对走向?

  丁志杰:目前看,现有的数据,还不足以说明热钱在大规模撤出中国,但其风险是存在的。极有可能在未来一段时间,资本流动出现转向。我们看到在东亚其他新兴市场,这种转向已经出现。

  从中国的实际情况来看,也出现了一些迹象。尤其最近一段时间,唱空中国或对中国的一些担忧,包括最近一些国际投行不再像过去看好人民币升值,而是认为人民币有可能转向贬值。这表明,资本或热钱流出的风险正在加大。

  面对这样的问题,应保持货币政策包括汇率政策在内的灵活性,也就是说政策要有足够的弹性。这种弹性包括,过去钱进来央行是提高存准率,如果钱要出去,事实上也给了央行一个机会,就是进行资产负债表的清理。现在中国央行的资产负债规模是世界第一,最重要的是外汇储备导致的外汇占款增加,被动提高存准率和公开市场操作加以对冲。如果热钱流失,就给降准提供了很大空间,也使得货币投放正常化,提高自主性。

  所以,如果应对好了,热钱流出将成为一个好事情。可能短期会有一些风险,比如流动性可能出现阶段性紧张,但央行若能够密切关注到资本流向的变化,适时采取国内措施加以对冲,完全可以很好应付。

  我最担心的一点是,目前国际市场不仅仅在唱空中国,也在唱空整个新兴市场国家,而新兴市场国家目前都害怕货币贬值,我们看到印尼央行已通过提高隔夜拆借利率,来阻止印尼盾贬值,这实际上会造成一个结果,那就是给了热钱出逃一个时间窗口或机会。过去国际资本在新兴市场国家持有多头,在现在这样一个时期,如果新兴市场国家的汇率该贬不贬,实际上给了投资者抽逃资本的机会,一旦多头头寸得以平调,这些投资者极有可能建立空头,用空头冲击该国货币,使之贬值。

  我想说的是,未来一段时间,东亚新兴市场国家包括四小龙、四小虎和中国,其金融市场的动荡,可能会加剧,甚至有爆发危机的可能。为了减少这样的风险,我认为这些国家的货币,该贬就贬,应灵活加以应对。

  为什么这些国家货币没有贬值,出现现在这样非常骑虎难下的局面?原因就在于前期日元大幅度贬值,国际社会呼吁不要竞争性贬值,把这个国家的货币给盯住了,盯住以后,我们的一个研究发现,去年四季度以来,东亚主要国家货币对日元升值都超过15%,但现在谁也不敢贬,因为只要贬了15%,相对就意味着发生了货币危机,而新兴市场国家一旦发生货币危机,其结果可能很难控制。所以大家现在都不愿意贬值自己的货币,尤其不愿意做第一个贬值货币的国家。

  但其实,在这里面,汇率应该恢复灵活性,这对中国的启示也是一样。现在人民币升值势头减弱,未来随着形势的变化,人民币汇率的变化应该具有灵活性,加上货币操作的针对性,那么,风险应在可控范围内。

  未来跨双向的

  

  资本流动或成为常态

  《华夏时报》:如果热钱大批外流成为事实,其背后的最深刻因素究竟是什么?近些年中国曾多次发生热钱外流的问题,但本质上热钱外流所反映的,是否正是中国经济的结构性问题?

  丁志杰:首先,这不是中国经济的结构性问题,最主要的,还是反映了整个世界经济金融的形势。

  我记得,在去年9月美国推出QE3的时候,包括中国很多官方人士都说,QE3对中国不仅无害,可能还有利。当时,人民币还处于阶段性贬值的时候,中国国内经济增长下滑,因此有官员认为美国量化宽松有利于扩大中国的外需,资本的流入会使得外汇的供给增加,对中国经济增长可起到正面作用。但这只是看到一个时点可能出现的状况,实际上发达国家的量化宽松在实施之初,确实会给新兴市场国家带来一些好处,但却会留下很多隐患。这种隐患表现为新兴市场国家里的通胀压力,货币过度扩张,包括资产价格的过快上涨。最重要的风险是,量化宽松不可永久持续,既然推出,未来就会退出,而在退出的时候,带来的所谓资本流动的逆转对新兴市场国家的冲击。这一点如果考虑进去,则量化宽松对于新兴市场国家的作用,就是负面的作用,新兴市场国家实质上仅仅发挥了一次蓄水池的作用。

  在过去一段时间,人民币出现阶段性贬值的去年上半年一直到三季度,一个很重要的原因还是外部环境的变化。

  从全球来看,美元是国际货币,美联储实际上是全球的影子央行,其结果是,它的政策变化,新兴市场国家更多只能被动接受和消化,从而造成这些国家货币政策的被动性,以及宏观经济的波动。量化宽松刚推出,大家觉得是好,一旦退出,造成的反向冲击,目前正在显现。

  中国的情况也是如此。虽然其中会有中国国内的因素,比如经济发展模式正在发生变化,在降低经济增长目标和在实际经济增长的同时,加大结构改革的力度,为改革腾出空间。在这样一个转变时期,让市场有一个逐渐适应和接受的过程,由此也导致资本流动起伏。

  《华夏时报》:深入反思中国经济这些年来的经济增长,如果得出的结论是长期依赖于增加资本,全要素生产率增长微乎其微,那么这样的经济增长在遭遇资本大批外流的时候是否必然受到沉重打击?

  丁志杰:资本是逐利的,这无可厚非。现在我们说,短期资本的大进大出,会对一国宏观经济造成冲击。有些资本的大进大出或流动的变化,主要缘于外部因素,比如像美国QE。但也有些资本的流动变化,缘于内部因素。

  在中国,从全过程来观察,目前的应对,总体来说还是有效的。也就是说,过去我们用外汇储备做蓄水池,一旦资本流失的时候,可能要释放池子里面的水。虽然会带来一定的震荡,但我认为是可控的,特别是在资本流动方面,未来跨双向的流进流出或成为常态,资本项目可兑换以后也是如此。从这个层面看,不会对中国的经济和金融造成严重动荡甚至危机。

  《华夏时报》:所谓热钱几个月前曾加大流入中国市场,人民币汇率也因此加快升值,当时许多人主张加快资本项目的开放,现在,人们是否应该对于美元汇率大幅波动可能造成的巨大负面影响保持清醒的头脑?

  丁志杰:中国资本项目可兑换是一个方向,但这个方向未来什么时候走,需要选择好时机。还有一个问题是,我们如何实施资本项目可兑换。现在重要的是,允许国内资本能够有一些合理合法的渠道,流向国外,实现在全球市场的资产配置。

  人民币汇率中间价

  

  偏差应及时调整

  《华夏时报》:现在是否应趁机调整扩大人民币汇率浮动波幅?

  丁志杰:现在人民币对美元汇率日波幅为正负1%,我认为这不构成实质性的对汇率弹性的限制。真正的问题是,现在中间价的定价机制可能有些偏差。所以我们看到最近随着升值压力减弱,交易价还是升了300点到400点左右。表面上,人民币仍面临升值压力,但事实上,可能升值压力已经消失了,最重要的原因就在于中间价有些偏差。这意味着我们应在这一块进行调整。

  随着未来面临的国际国内特别是国际上的不确定因素的增多,扩大人民币汇率的弹性,也就是让人民币汇率能够灵活反映经济基本面、国内国际经济形势的变化,这就是我所主张的扩大人民币波动幅度,而不是日波幅。

  《华夏时报》:现在有些分析认为,热钱不应再次成为结构性问题的替罪羊,那么,为了做好防范资产价格泡沫破裂风险的思想准备,现在致力解决结构性问题似乎更显紧迫,而不是简单地回归旧的手段和方法?

  丁志杰:第一,现在就要充分发挥经济的潜力,实现经济相对充分就业的经济增长。第二,现在经济增速放缓,已是大家认同的趋势,所以我们要习惯于在一个新的尽管还是比较高,但相对低的经济增长上,看待中国经济的运行。这就需要避免过去那种为了保增长而不惜错过经济结构调整的时机,或牺牲经济结构的办法,从而可能使得在未来结构调整和改革中,国家经济获得提升。

  未来热钱的流进流出都将成为常态,必须加以很好地应对,而不能让其改变中国经济的发展方向。

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