王辉

　　5月下旬以来，伴随着银行间市场资金面不断收紧，债券市场收益率曲线呈现平坦化上行，其中短端收益率水平出现大幅抬升。分析人士表示，对于市场相关机构而言，一方面本轮资金面趋紧还将可能持续较长时间，央行在看到金融体系在去杠杆方面取得明显进展之前或不会“鸣金收兵”，投资仍需降低投资杠杆，并继续考虑利用当前特殊的流动性环境寻求资金拆借的高收益；而另一方面，以往市场流动性紧张推高债券收益率的情况并不鲜见，而后大多数情况下随着流动性改善，市场反而可能酝酿一定交易机会，目前收益率曲线短端已积累不小涨幅，此时投资者在适合时机也可以选择埋伏现券价格大概率出现的反弹。

　　债市基本面基础仍未动摇

　　伴随着近期市场收益率在资金面重压下不断“拾级而上”，本轮资金面紧绷，不仅打破了长期以来市场振荡盘升的节奏，同时也给投资者带来极大负面预期。不过此间多数机构仍普遍认为，当前及未来相当长一段时间内，宏观经济、流动性、通胀水平等债市基本面基础并未发生改变，市场长期向好的趋势也并未发生扭转。

　　第一创业表示，虽然R001和R007自6月初到目前均已突破6%大关，但国债长端收益率已开始止升，这其中就包含了对当下弱势经济的进一步确认。从近期实体经济实际运行情况来看，生产、消费和物价轮动向下，而投资难以具备持续升力。在此背景下，在5月份之后，二、三季度宏观经济的继续下探将更加确定。

　　而中金公司则进一步指出，如果在中短期内，货币政策不主动放松，那么广义流动性和狭义流动性的收缩还会持续。而广义和狭义流动性的收紧尽管对债券会形成一定的负面冲击，但其对经济的负面影响更大，也更深远。未来一段时间，社会融资总量的趋势项环比还会继续回落，从而带动经济进一步下行。因此，未来一两个季度GDP同比增速还会下降，尤其是在出口数据的水分被挤出之后。而在物价方面，货币增速以及经济动能的下降，也将系统性降低国内的通胀压力。在这种情况下，从长期来看，货币政策显然具备重新放松的基础，继续有利于债市长期表现。总体而言，相关基本面将继续主导债券市场向好的长期趋势。

　　复合策略谋求稳健收益

　　分析人士指出，在近期资金面因素显著主导债市波动的背景下，市场显然也对投资者如何选取更为积极的投资策略提出更高要求。综合市场各方面观点，本轮资金面趋紧预计还会在央行引导之下持续较长时间，因此继续适度去除投资杠杆、积极把握当下的资金高拆借收益、拉长组合久期、选择合适时点提前布局市场反弹等多方面投资策略，都值得相关机构加以考量。

　　兴业证券固定收益投资经理朱文杰表示，本轮资金面收紧已接近1个月时间，当前央行在看到体系去杠杆实际效果开始显现之前，预计还会保持这一高压态势、不会轻易“鸣金收兵”，因此市场资金利率的高企，可能还会持续较长时间。

　　在策略方面，该市场人士认为，如果资金面回暖，受益最大的预计还是短端。不过一方面央行本轮紧缩之后最终所能接受的利率基准水平还尚难以确定，另一方面当前资金拆借绝对收益也十分可观，因此目前就开始布局波段交易机会可能还不甚合算。

　　来自海通证券的观点也认为，目前超储率处于历史低位，加上季末来临，若央行不逆回购或降准，资金成本恐持续高位。因此，相关机构需降低操作杠杆。与此同时，央行本轮调控意图或为警示金融风险，让金融机构表外业务降低杠杆，但这势必会降低融资增速、加剧经济下滑，从而推动长期高等级债券盈利的确定性增加。因此该机构综合建议长短结合，去杠杆加久期，降低风险，获取确定性收益。

　　而第一创业、中金公司两家机构，则建议投资者对本轮资金面紧绷时期结束之后的波段交易机会，进行重点把握。第一创业表示，一旦市场胶着的流动性局面被打破，债券将随基本面重回下行趋势，当下忍耐必将能够捕捉到交易机会。

　　中金公司进一步指出，对于债券市场而言，短期内资金面持续偏紧对短期债券的冲击最大，短端利率可能维持高位甚至继续走高。但由于市场对于经济下滑和后续货币政策放松的预期在逐步增强，中长期债券未来仍存在交易性机会，因此中长期债券收益率不会出现较大幅度的上升，甚至在未来经济数据进一步下行的情况下还会逐步下降。此外，Shibor浮息债由于3 个月Shibor 利率的跳升，未来也将有一定交易机会。