从券商固收老总、基金公司固收总监，到银行业务总助，债券明星接二连三被调查事件的曝光，让人们对这个存量规模高达27万亿的债市担忧。随着债市背后的灰色利益被揭开，“代持”“养券”有风险吗？一场监管狂潮，能否让这个充满潜规则和制度漏洞的神秘市场见到阳光？在近期播出的《新财富夜谈》节目中，财经评论员叶檀[微博]、资深固定收益资产管理者乔嘉、鸿帆投资董事副总裁余柏洪、道琼斯金融通讯社固定收益研究员罗晟，共话“债市倒爷们的利益链”。

　　代持隐藏的利益链

　　据媒体报道，4月15日下午2点15分左右，万家利B突然遭到大笔卖单砸盘，短短半个小时之内，万家利B由1%左右的跌幅一路下探，至收盘已跌去2.84%，这对于债券基金而言，已属于较为罕见的深跌。在这种异常之下，市场中有种说法是万家基金固定收益部的基金经理邹昱被调查。这让“养券”“代持”这个新名词一夜间疯传大江南北。在此之前，鲜有投资者知道，以低风险、低收益为主要卖点的债券交易中，利用“养券”或其他手法竟然也能制造出惊人的灰色利益。当然，更鲜有投资者会知道，从某种程度而言，购买了债券基金和货币基金等产品的他们，一度也是这种灰色利益的受益者，只不过，他们所切到的“蛋糕”并不完全而已。

　　罗晟：代持是一种工具，目的是养券，养券能把债券的收益提高。代持的产生是这样的，市场上原本有正规的工具如买断式回购，这能够帮助机构之间在未来某个时间以某个价格买某个券。这个工具几年前国家管理办法有所规定，要求严格，其中有一项是要加盖法人章。随着市场交易量的增大，有的机构风控严格效率高，盖章短时间就能办到。但有的机构法人章不在固定收益部门，如果去找负责人操作，中间则需要有一段时间，那么为了缩短时间，操作人之间默认某个协议，因此产生了代持。交易员和交易主管凭借在市场上的人品，口头达成一个协议，久而久之就远离了正规的操作。

　　叶檀：代持有风险吗？

　　余柏洪：代持属于短期投机行为，在一级半市场的代持是没有本金要求的，也就是不需要出钱，一级市场与二级市场之间赚取差价，空手套白狼。而且，很多商业银行以及小的城商行愿意去做代持，因为他们找不到好的债券品种，认为城投债没有任何风险，所以他们愿意用丙类账户去做代持。

　　债市风波

　　暴露杠杆风险

　　叶檀：债券市场上运用杠杆，投资者可以在债券市场获得超额收益，策略是通过正回购融资并买入债券，多次操作放大杠杆，只要回购资金成本低于债券收益率，就可以达到杠杆套利的目标。比如有1个亿的资金来利用杠杆借了4个亿的资金，变成5亿的资金，另外4个亿的收益减去融资成本就是额外的收益。但是市场上为了追求高杠杆进而获得超越同行的收益，一些投资者往往游走于监管红线之外，变相放大杠杆。

　　乔嘉：关于杠杆，大家第一看见的是利益，第二看见的是风险，大家都没有看见第三点，杠杆之所以存在这么久是因为它的灵活性，丙类户首先承认是可以做杠杆的，利用一小部分资金去转动一大部分资金，跟中国的钢贸很像，只要质押物能质押出去就可以循序渐进做杠杆。从宏观的角度，是一个市场的资金效率提升的通道。

　　余柏洪：杠杆有便利之处，去年很多机构热衷于购买城投债，有些固定投资总监都说得城投债者得天下，而城投债的发行额度是比较高的，一只城投债至少要上亿，单个投资者不通过杠杆这种借钱的方式是无法购买到城投债的。

　　乔嘉：杠杆存在是有意义的，但高杠杆肯定是不好的。因为高杠杆不仅仅是金融风险，高杠杆之后会放大任何一个曾经不致命的风险。高杠杆是绝对不可取的，但杠杆的存在是有它的道理的。

　　城投债“高烧不退”

　　2012年是城投债井喷的一年，2013年1月6日据中央结算公司发布的《2012年度债券市场统计分析报告》显示，2012年债券市场共发行政府和企业共通过银行间债券市场筹资规模达到4.4万亿元，其中城投类债券累计已达6367.9亿元占比14.47%。

　　叶檀：我发现很多人在选择债券类的理财产品时候很纠结，一方面是觉得个别债风险大，另一方面又集合在一起疯狂地购买城投债，觉得没风险，这是为什么？

　　乔嘉：其实在我们中国，大家投资城投债，而不是选择很多真正的实体行业债或者是企业债等，是因为大家相信哪一个机制能在这个社会里挖掘出更多的资源来弥补窟窿，大家肯定更相信中央政府。

　　叶檀：投资债券的人有很多，未来中国的债券市场会更大，难道这个市场就没有风险？违约会到来吗？

　　乔嘉：它早晚是会来的。但是目前为什么迟迟不来，因为它像小孩子一样，对这个“小孩子”会保护得很好，不会在8个月的时候让他从床上掉下来，因为这样他会摔死。但是当他3岁的时候掉下来，就无所谓了。也就是说当一个新兴市场刚发展的时候，一开始是需要维护保护甚至培养的，而当它成熟的时候就不会那么“照顾”了。

　　余柏洪：去年我们选择城投债考虑的是这几个因素：第一，控制风险；第二，它的利率，也就是我们的收益；第三，还要考虑一定的流动性。去年我们在所有的债券品种里比较收益的高与低，除了中小企业私募债的收益能会达到10%，另外高的就是就是城投债。另外，我们考虑风险，城投债发债方是地方国资委，公司债是公司，企业债是企业，这样衡量觉得偿债能力还是国资委的偿债能力要强，从这个角度，我们也选择这个城投债。从流动性考虑，我们感觉城投债去年抢得比较火，那么得手后想卖随时都能卖出，所以从这个角度考虑的话，我们也是偏向于城投债。去年很多的投资机构也都偏重于城投债，就是因为这个因素。

　　叶檀：我们经常探讨中国的债务危机会不会爆发，中国的地方债会不会违约，中国的企业债会不会违约，今天听完诸位后我的感觉是我们还是要相信政府，这个政府的信用和能力还是强健的。我想这也是诸位在这个市场上博弈，从国外回来的理由之一。 (文字整理：丁珺)