申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　目前市场对经济较为悲观,但央行不放松态度也非常坚决,使得近期资金面异常紧张,债市更应该顺应基本面的变化而走强,还是受到央行偏紧的态度而走弱

　　理论上,基本面决定债券市场的长期趋势是屡试不爽的规律。但我们认为基本面影响债券市场是通过央行货币政策变化作为中介的:经济基本面不好-》央行货币政策放松-》债券市场走强,因为央行是决定流动性水龙头的关键因素。而目前:经济基本面不好-》央行货币政策不作为,甚至更加偏紧-》债券市场如何表现?我们认为,央行的态度才是决定短期债券市场走势的核心。历史上也多次出现,基本面变化和央行的货币政策变化不一致的情况,债券市场的短期走势最终还是更服从央行货币政策的方向。即使它的紧缩行为事后证明是错误的,短期内债券市场依然要为央行的货币政策行为买单。

　　2008年上半年,受到全球金融危机的影响,中国经济开始下滑,因此1-4月份,中国10年国债收益率从07年底的4.5%回落到4.0%。4月份之后,收益率出现明显的反弹,到8月份重新回到4.5%,当时就是央行并没有更多在意经济数据的回落,而是采取了更为偏紧的货币政策。特别是08年6月份内两次准备金率上调,导致资金面的异常紧张,最终引发国债收益率的重新反弹。

　　2011年也出现过类似的情况:2011年6月份经济和CPI开始下滑,但央行并未关注基本面的变化,依然采取了紧缩态度,特别6月份继续提高准备金率,8月份宣布保证金存款上缴准备金等,最终导致资金面紧张和收益率反弹。

　　2012年7月以后,当市场还沉浸在对经济的悲观预期之中的时候,央行却悄然收紧流动性,推出了7天逆回购,打消了市场的降息降准预期,并且封死了资金利率的底部,最终引发了三季度债券市场的调整。

　　从中期看,央行的紧缩政策会导致经济更快下行,并最终引发债券牛市到来。例如2008年9月和2011年10月份开始,债场分别开始一轮牛市。牛市的起点恰恰是央行货币政策开始从紧到松的开始。从某种程度上说,央行在2008年二季度的紧缩和2011年三季度的紧缩有过分之嫌疑。2012年三季度,央行没有延续宽松货币政策则可能表明央行对经济下滑容忍度提高,也吸取了2009年过度宽松的教训。

　　本次如果经历了央行偏紧的阶段导致收益率反弹后,后期债券市场是否会再度进入牛市?我们认为这次和08年,11年有很多区别:

　　一,政府对经济的容忍度提高以及政府调整结构的态度坚决可能使得央行并不会很快的重新回归宽松的货币政策。二,目前看起来,经济不会很好,但是也不会更差,通胀面临回升,基本面并不支持收益率持续下滑。三,外部环境和内部环境存在不确定性,导致流动性紧张,进而对债券市场产生负面影响。

　　综合而言,基本面决定债券市场的理论是成立的,但依然需要关注央行货币政策的变化。

　　目前市场对经济基本面预期较差,通货膨胀水平也不高,理论上是支持债券市场走强的。

　　但同时央行货币政策收紧,流动性的紧张也会导致债市出现明显的调整。从中期趋势看,在经济低迷的背景下,央行货币政策不会一直偏紧,一旦货币政策从紧到松,债券市场将迎来牛市。但这次我们并不认为后期央行会重新宽松,只要央行不放松的态度坚决,后期流动性收紧的压力必然会加大债券市场的调整压力。