□本报记者 张勤峰

　　当前，经济复苏正处于上半场，可转债具有在控制风险基础上，埋伏股市上升行情的战略价值。除此以外，诸多或有条款的设置同样影响着转债的价值，并可能在某些特定时点造就转债的条款博弈机会。这当中，围绕条件回售条款、博弈转债转股价下修的套利行为具有相当的可行性。而随着企业盈利改善、股市渐趋走好，赎回潮的出现亦可能为部分转债带来可观的交易机会。

　　能够保本的“股票”

　　可转债在保证最低收益的基础上，为投资者提供了战略性布局股市上升行情的机会。因此，可转债又被戏称为是保证本金的“股票”。当然，若是仅仅作为债券产品的话，转债收益率远不及同等信用资质的公司债券，但转债价值是由纯债价值和期权价值共同决定的，既然是一种特殊的“股票”，投资者更为看重的还是后者。

　　当前即不失为投资转债、埋伏股市上升的较好时机。据海通证券的研究表明，在2005年-2012年两个完整经济周期的复苏和过热阶段，转债市场整体均获得正收益，尤其是复苏上半场，转债跟随正股实现正收益的确定性更强，而目前经济大致就处于复苏的上半场阶段。

　　海通证券的研究进一步显示，在经济复苏期上半场，低转股溢价率转债适合重点配置。2005年-2012年第一个复苏期的上半场，低溢价率转债获得8.49%的收益，远高于企业债的4.77%、国债的2.74%及沪深300指数3.57%的收益水平；第二个复苏期的上半场，沪深300获得81.55%的高额收益，而低溢价率转债表现同样不差，获得75.81%的收益，相比之下国债、企业债收益均为负值。

　　根据Wind数据，截至6月4日收盘，沪深两市转股溢价率低于10%的共7只，除去已触发赎回的巨轮转2和国投转债外，分别是工行转债、中行转债、同仁转债、川投转债和海直转债。

　　巧用回售条款 赚足套利机会

　　除了持券待涨或视正股走势开展波段操作的策略之外，转债在特定时点还具有进行条款博弈的价值。可转债设置的转股价向下修正、回售以及赎回等诸多条款，都从各方面影响着转债的价值，其中对转债价值提振最明显的莫过于转股价下修。

　　目前市场存量转债均设置有特别向下修正条款。不过，转债发行人对下修转股价往往非常消极，这是因为转股价越低，转债转股对原股东的股权稀释就越明显，而转债发行人的控制人均为原股东。因此，以往转债下修转股价，多发生于转债即将或已触发有条件回售条款时。

　　说到底，上市公司发行可转债所期盼的结果是股权而不是债券融资。而一旦触发回售，发行人将面临偿付本息的压力。避免触发回售的手段，一是下修转股价格，二是拉抬正股价格。由于触发回售的情况多发生于股价持续下跌时，此时若逆势拉升股价容易事倍功半，相比之下，下修转股价格是成本与便利性更佳的方式。

　　据Wind数据统计，目前两市23只存量转债中有15只曾经触发下修条款，其中只有8只实施过转股价特别向下修正，而这8只中有5只是因为股价触发或即将触发回售条款。而转股价下修乃至下修的预期，对转债价格的提振的确较为明显。

　　以新钢转债为例。新钢转债于2009年3月到2011年7月期间曾5次触发下修条款，于2011年11进入触发回售区间，为避免触发回售，发行人新余钢铁董事会于当年12月5日发布下修转股价议案，于12月21日获股东大会通过。从董事会议案公告日到股东大会通过修正公告日，新钢转债价格下跌1.96%，新钢股份上涨4.30%，沪深300指数则下跌8.45%，新钢转债和正股均跑赢沪深300指数。这意味着，利用发行人倾向于规避回售这一特点，投资者可在正股价格进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利交易。

　　需要指出的是，尽管从历史经验看，利用转债回售条款套利具有较高的成功率，但也并非屡试不爽，还需结合大股东持股比例、转债稀释比例、转债转股价下修空间、公司财务状况、大股东是否持券等因素综合考虑。毕竟以往出现过大股东放任转债触发回售的例子。

　　大通证券徐虹指出，下修转股价实际上是大股东与债券持有人之间的博弈，大股东一般会等到最后关头才提出修正议案，并召开临时股东大会进行审议，一般召开临时股东大会需要提前15天予以公告，因此，如果转债发行人迟迟不公告修正议案，或者距离触发回售条款只有8、9个交易日仍未公告，投资者应及时选择退出，避免遭受损失。

　　今年以来，两市尚无转债进入回售触发区间，但燕京转债、恒丰转债和海运转债已触发转股价下修条款，新钢转债也已进入转股价下修触发区间。因此，回售套利最有可能出现在这四只转债身上。不过，燕京转债存量小，且公司货币资金充裕，即便回售压力也不大；恒丰转债触发下修条款后，正股走势转好，短期触及回售的压力减轻；新钢转债发行人促转股意愿强烈，但不久前刚下修过转股价，且接近每股净资产，继续下修空间和可能性均不大；目前存在较大可能下修的是海运转债，该券将于7月7日进入回售期，届时回售约束将更明显。

　　值得一提的是，通过拉抬正股价格避免触发回售的模式，虽在股市持续下跌时较难实现，但在目前市场环境下具有一定可行性。不过，这一套利模式也需要具体对个券进行分析。

　　盯住强制赎回 谋取超额回报

　　随着经济渐趋复苏及企业盈利缓慢改善，当前转债触发回售的风险在下降，相比之下，触发提前赎回的案例则可能会增多。赎回潮的出现同样可能产生转债的交易机会。

　　提前赎回条款是发行人为促使转债加速转股而设置的条款。一旦公司发出赎回公告，转债的最后持有者必须在转股或登记赎回两者之中作出选择，由于此时的转股价值会明显高于赎回价格，理性的投资者都会选择转股，所以实质上是一种强制转股条款。对于转债投资者来说，赎回条款意味着限定了转债投资的最高收益。对公司股东来说，转债转股可以节约利息支出、降低资产负债率以及转股使资产负债表的股权增加使公司往后的负债能力增强。

　　海通证券报告认为，在股市行情向好时，部分转债发行人可能通过拉抬股价触发赎回，以达到强制转股的目的。从价值分析的角度，正股在超过转股价之后且尚未满足赎回条件时，转债价值将有大幅度提升的可能，赎回条件逐渐满足的过程中亦有正股上冲继续推高转债价的可能。

　　近期最明显的例子莫过于美丰转债。去年底以来的上涨行情，促使美丰转债实现强制赎回条件，随着正股价格提高，美丰转债一度达到158元，较上涨之初106元左右价格上涨接近50%，为转债投资者提供了丰厚的回报。

　　目前两市存量转债中，巨轮转2和国投转债均已触发赎回，随着赎回期临近，参与价值已不大。正股价格高于当期转股价格的则有国电转债、工行转债、中鼎转债和川投转债。其中，距离赎回触发价最近的是国电转债和工行转债。发电企业资产负债率较高，财务压力大，而银行也存在促进转股，补充核心资本的动力，因此不排除国电和工行未来存在股价上冲以达成强制赎回条件的可能性。

　　特别需要注意的是，由于触发提前赎回转债的转股价值一般高于130元，而赎回价格一般在面值附近，在公司董事会发布赎回议案后，转债投资者应控制风险，及时转股或者卖出，否则将面临较大损失。

　　6月5日，巨轮转2迎来提前赎回前的最后一个交易日和转股日。昨日该转债收报131.52元/张，仍远高于103元/张(含税)的赎回价，转债持有人需抓住最后的转股机会。

　　两市部分存量可转债一览

　　转债课堂

　　1、可转债：全称可转换公司债券，指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。目前国内市场有普通可转债和可分离交易可转债两种可转债。由于后者的转债存债与认股权证分开交易，因此可转债一般是指普通可转债。含已退市的双良转债在内，目前两市共有转债23只，存量规模约1432亿元。

　　2、转债期限与票面利率：转债期限一般不超过6年，多为5年；票面利率通常按年递增，但低于同等期限相同等级的公司债券。目前票息最高的转债为南山转债，后四年年利率为4%，债券评级AA。而据中证收益率曲线显示，当前6年期AA级公司债到期收益率在5.6%左右。

　　3、转债纯债价值与纯债溢价率：前者指将转债未来的本金和票息收入按一定贴现率(通常是同期限的上证所企债收益率)贴现得到的当期价值。后者指转债市场价格相对纯债价值的比例。转债纯债溢价率越低，其市场价格越接近纯债价值，转债越近似于普通企业债券。

　　4、转债转股价值与转股溢价率：前者指转债按比例转换为公司股票后的市值，转换比例计算方式为100面值/转股价格，转股价格即转债转换为每股股票所需支付的对价。转股溢价率则是转债市场价格相对转股价值的比例。转债转股溢价率越低，其市场价格越接近转股价值，转债越近似于相应正股。当转股溢价率为负时，转债投资者可通过行使转股权再将相应股份出售进行套利。

　　5、转股价格调整：转股价格调整有例行调整与发行人主动向下修正两种情况。当公司发生送红股、转正股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况时，发行人会相应调整转股价格。此外，转债设置有特别向下修正条款，指当正股收盘价连续多个交易日低于当期转股价格的某个百分比时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，需提交公司股东大会表决。

　　6、赎回条款：转债赎回分为到期赎回与提前赎回两种。在转债到期后五个交易日内，发行人将按照票面一定比例赎回全部未转股的可转债。提前赎回则发生于转债触发提前赎回条款时，条款规定为正股收盘价连续多个交易日高于当期转股价格的某个百分比。

　　7、回售条款：转债大多附带有条件回售条款，规定为正股收盘价连续多个交易日低于当期转股价格的某个百分比，条款设置严于特别向下修正条款。在转债所有条款设置中，有条件回售条款对转债持有人的保护最明显。此外，部分大盘转债如中行转债和石化转债则没有条件回售条款，但规定发行人改变募集资金用途的，转债持有人也享有一次回售转债的机会。(张勤峰 整理)

　　中行转债：估值合理 底仓首选

　　■ 个券点睛

　　中行转债发行规模400亿元，当前余额399.99亿元，期限6年，2010年6月2日起息，当期票面利率1.40%。

　　转债发行人中国银行是我国第四大国有商业银行，得益于贷款定价好于预期以及结构调整，公司今年一季度息差较2012年末上升7BP。机构预计公司2013年净利润将达1544亿，同比增长6.4%，对应2013年5.6倍PE。估值方面，中行转债6月4日的到期收益率为1.21%，在两市到期收益率为正的7只个券中占据一席；该转债最新转股溢价率为5.59%、转债溢价率为10.09%，属于平衡型转债。

　　6月4日，中行转债全价收于104.18元，微跌0.07%，表现仅次于红盘报收的燕京转债。目前正股低估值、安全边际较高的银行转债是关注重点，其中，中行转债估值合理，是机构对稳健型投资者的高频推荐对象。今年3月，中行转债超预期下调了转股价，如果中国银行经营稳健，每股收益、净资产稳步增长，其转股价值将进一步显现。东北证券表示，即使不考虑银行股的估值提升，预计未来三年中行股价波动区间为2.8-4元，转债价格波动区间为100-140元，如果转债价格达到130元，在溢价率为0时可能触发有条件赎回；建议在105元以下建仓，以2倍左右杠杆参与，杠杆年化收益率有望达到13%-14%，值得低风险长期投资者重点配置。(葛春晖)

　　川投转债：替代正股 业绩将爆发

　　川投转债发行规模21亿元，当前余额21亿元，期限6年，2011年3月21日起息，当期票面利率0.90%。

　　今年以来，伴随行业景气度提升，电力股票在资金追捧下持续上涨，相关转债也是涨幅可观。今年以来截至6月4日，川投能源正股涨幅高达30.5%，转债亦大涨21.16%。6月4日，该转债全价收于132.31元，下跌1.25%，在两市个券中居于跌幅前列，但跌幅小于正股。估值方面，川投转债最新到期收益率为-4.04%；转股溢价率为10.24%、纯债溢价率40.66%，属于偏股型转债，正股替代性较好。

　　5月下旬以来，受电价下调传闻以及煤炭进口政策调整的影响，电力转债出现不同程度调整，尤其以火电股跌幅明显。不过，分析机构认为，上网电价下调的压力来自于地方政策，但时机尚不成熟；限制劣质煤进口并不足以改变煤炭行业产能过剩的现状，煤价压力仍将持续。而考虑到国投转债已经触发赎回，若其退市，则电力转债只剩下国电和川投，其稀缺价值不容忽视。因此，短暂冲击后，电力转债配置价值依然可期。特别是川投能源作为清洁能源的代表，公司受煤炭进口政策调整影响较小，加上2013年上半年公司参股的雅砻江公司新增机组投入运行，公司投资收益也将实现较大幅度提升，未来业绩有望爆发。(葛春晖)

　　南山转债：周期品种 波段操作

　　南山转债当前余额60亿元，期限6年，2012年10月16日起息，当期票面利率3.5%。

　　发行人南山铝业作为拥有完整“电力-氧化铝-电解铝-深加工”产业链的铝业企业，已达到180万吨的氧化铝年产能。由于房地产、交通运输等行业投资同比增速放缓，对铝行业的需求造成负面影响，加上行业内同质化产品竞争激烈，机构预计2013年铝价仍面临较大压力，而公司所蕴含的高弹性特质在铝价弱势格局下仍难以体现。不过，分析人士认为，冷轧产品及型材的产能释放将成为公司业绩增长的驱动因素，从而对冲铝价的小幅下行，总体来看，公司全年业绩增长确定性依然较高。

　　6月4日，南山转债全价收于110.12元，0.52%的跌幅与正股相近。估值方面，该转债最新到期收益率为2.95%，债底保护依然较好。分析人士表示，在经济转型周期内，未来一段时间转债和A股市场可能延续窄幅震荡格局，对于南山转债此类传统的周期性品种来说，操作思路仍然需要以安全边际为前提，同时可作为未来投资者进行波段操作的主要对象。(葛春晖)