最近曝出的多起负面事件使债券市场成为了社会关注热点，随着债券灰色利益链的曝光，一场监管风暴席卷债券市场，且从券商、基金层面延伸至银行。

　　银行债券托管量大幅下降

　　债市的监管风暴已从券商、基金层面延伸至银行。先是中信证券固定收益部执行总经理杨辉遭到调查，涉嫌与某城商行债券交易员私下勾兑，赚取无风险收益。之后，齐鲁银行金融部徐大祝被调查。据悉，管层已对一家政策性银行和一家国有商业银行进行了约谈，一些中小银行则展开内部自查，对可疑债券交易进行情况说明。经过此次事件之后，监管层正在制定相应的新规，对参加债券交易的资格重新限定，并加大了违规处罚力度。

　　这一切都对银行间债券市场形成了冲击。中国中央国债登记结算有限责任公司最新数据显示，4月末债券托管量增加2408亿元人民币，至24.70万亿元。较3月份数据而言，增加量环比大降48.8%。伴随着违规代持监管风暴，4月现券成交量降至6.29万亿元，较上月的7.61万亿元减少近两成。商业银行当月增持量为330亿元，较3月份的3428亿元大减，其中城市商业银行的4月债券托管量降幅明显，而信用社的托管规模亦较上月大幅减少，两者合计超过千亿元。

　　丙类账户违约、毁约频发

　　丙类账户是此次事件的关注焦点。银联信分析师赵大勇说，债券市场价格的透明度其实不高，所谓的市场价格都是一个参照。所以，交易中低于市场价格卖出和高于市场价格买进，都看不出利益输送。在债券的违规交易中，机构往往通过“丙类户”交易，常常会有利益输送伴生。由于属于“桌下交易”，一直游离在监管之外。债券交易私下约定价格和回购，目前暂时没有法律上的限制。双方约定好之后，通过挂牌点对点过户，价格也是私下商量的，可能偏离市场。往往交易的具体信息也不公开。因此，债券交易目前最大问题是利益输送，涉及返点和低买高卖等一系列操作。这种做法是以牺牲了金融机构的利益谋私，隐蔽性很强，查处很难。通常情况下，银行都是最大的交易方，而券商、基金往往在其中扮演的是中介角色。

　　由于资金方面的压力，丙类账户的单批次购入和卖出交易一般是短暂的投机行为，即以较少的资金在银行间债券市场交易份额中分得相当大的蛋糕。更多情况下，控制人直接或间接操纵几个甚至几十个丙类账户进行关联交易。通过操纵，从名称上看不出直接联系的关联账户，丙类账户对目标债券进行买进和卖出，可以实现混淆交易对手视线、扰乱市场价格等目的。2011年以来，银行间债券市场上丙类账户的违约、毁约事件频频发生，涉及金融机构的账面公允价值损失动辄数千万甚至上亿元。

　　代持养券的灰色利益链

　　据悉，现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的。丙类账户的份额、规模及交易频率越来越大。交易过程和结果在常规的债券交易系统上没有体现，监管部门也难于监控。

　　银联信分析师冯子山说，采用“代持养券”的方式，机构可以不断融资放大杠杆，实现一倍以上甚至是两三倍的杠杆。理论上开放式债基可以把杠杆放大至180%，但实际操作可能只有130%-150%。有些基金经理为了把业绩做得更突出，就会通过“代持养券”的方式来做大杠杆。假设债券基金经理看中一只票息为6%的信用债，找银行或者券商等机构代持，只需要支付比7天回购利息高一点的资金成本如3.5%，而基金则可以获得2.5%的利差收入。

　　冯子山解释了典型的债券代持操作流程：A方(通常是券商、债券基金和投资公司等)看多某债券，向B方(银行信用社等)要求代持某债券；A方承诺未来一定时间买回B方替A方持有的债券，买回价格是当下的债券价格加上资金成本；协议达成后B方以Shibor利率融入短期资金并买入债券，为A方“代持”至约定时点，以当初约定的价格卖给A方。协议生效后A方进入远期多头头寸，B方则进入远期空头头寸，同时买入现货对冲，“稳赚”A方所给的溢价(20-50BP)。

　　冯子山认为，在高杠杆下，债券代持交易双方都承担风险。表面上B方对冲了所有风险，债券价格波动的风险完全由A方承担。但实际上B方并没有、也无法对冲A方的信用风险。若代持到期时A方因各种因素而违约，B方将不得不自己承担债券价格波动的风险。

　　债券代持业务风险隐患

　　银联信总经理符文忠表示，债券代持业务存在很大风险隐患。首先，“代持养劵”操作放大了基金运作的杠杆效应。如果基金持续受到追捧，投资者不断申购，那么基金有了后续资金的支持，可以将银行“代持券”按时买回；反之，若基金发生份额持续萎缩等情况，就可能造成因后续资金链断裂使得养券难以按时接回的违约状况。

　　其次，“代持养劵”容易引发银行内部人员的违规操作，利用职务便利牟取私利。银行和基金和券商的交易过程中相互配合使利益轻松转移到了充当中间人的丙类账户，从中牟取私利。

　　代持最关键的问题在于要在规定时间买回去。买不回去有两种情况：要么资金链断了；要么市场波动。买回去不合算想违约，导致金融风险。债券市场由于“代持”或“养券”，不断被放大的杠杆头寸就会成为引发风险的源泉，一旦支付存在问题，风险就会爆发。

　　代持养券的正循环运转有两个条件：一是债券牛市，二是资金持续申购。“一旦债券市场到了拐点，基金面临净赎回，极端情况下会面临资金链断裂的风险。”符文忠说，目前基金经理“代持养券”能获取利差，但如果信用利差收窄，回购利率快速上行，很可能造成代持的债券出现资本损失，甚至造成投资出现亏损。因此，在不断被强调的金融混业经营之后，金融风险无疑被放大。

　　目前银行间债券市场违法事件接连发生，国有银行和大型股份制银行问题较少，一些城商行等中小金融机构问题不断。符文忠认为，其原因可能是大行普遍建立了严格的内部合规体系，而中小银行内控可能存在较大漏洞。因此，银行应从多角度加强防范银行间债券市场风险。银行债券交易部门加强管理，及时发现不合规的桌下交易，并及时制止，并给与操作人员相应的惩罚。应加强内部控制，设置专门的稽查部门，加强对银行各类业务的实时监控，尤其是加强对银行债券交易部门的监督管理，加强信息披露。   

　　记者  陈宁