琢磨

　　今年的债市注定是不平凡的一年，不平凡不是因为行情有多大，而是因为由债市监管风暴引起的银行间债市运行机制及其带来的机构投资行为的变化，将对债市发展产生深远影响。

　　当初银行间债券市场的建立，也是在重大事件的影响下促成的。当时债券市场以上交所国债市场为主，投资者结构以银行、保险等市场机构为主，券商也很活跃。当时的现券按照席位托管在券商，券商有挪用托管在席位上的债券进行回购的漏洞，但多数挪用是机构和券商协议下的理财行为，券商回购回来的资金主要投入到股市当中，而回购资金的主要提供者当然是银行。1996年、1997年，为控制股市的非理性炒作，管理层做出禁止银行资金进入股市的决定，银行必须退出交易所债券市场，在原来银行间资金拆借中心的基础上建立了银行间债券市场。

　　当时银行间市场在制度建设上还是下了不少功夫的，并且不断改进和完善。近几年债券市场快速发展，市场规模迅猛膨胀，投资品种更加丰富，投资者结构发生重大变化，新的投资方法和手段花样繁多，层出不穷。随着市场的不断成长，割裂的债市在审批、监管及落后的交易结算制度等带有原罪性质的先天不足逐渐暴露。

　　从暴露出的问题来看，一、二级市场利差的问题确实是一个很大的毒瘤，银行间市场的很多问题都是因此而生。消除这个毒瘤其实很简单，中债公司的债券发行系统非常先进完善，债券采用公开招标方式发行，就可以解决主要问题；银行垫资交易是丙类户能在机构市场钻空子的主要条件之一，这个制度漏洞需要补上；代持、代申购、过券、买断式回购等行为，多数是因为市场投资品种、避险工具不足，在研究了市场规则的前提下，摸索出通过变通方式实现投资和避险需求的交易方式，这些问题宜疏不宜堵，如果有充足的品种和工具，类似的非正常交易会自动消失。

　　监管风暴给债券市场带来的震荡无疑是巨大的，债券市场进行一场制度变革是十分必要的，但也要看怎么变。现在，中债已经暂停了信托、券商资管和基金专户的新开银行间账户业务，相关投资者对后期的制度变化充满迷茫。从以往金融市场出现重大事件的处理方法看，都是“一刀切”的处理方式。资金拆借市场出事，武汉等资金中心被关闭；国债期货出事，国债期货也暂停了；股市控制不住，银行撤出资本市场，分业经营。这样管不了就切掉的做法不说是一种倒退，也是对市场和投资者的一种磨难。希望这次的变革，能给债券市场带来健康和勃勃生机，而不是阵痛或倒退。