■李剑峰

　　4月、5月份本应是一个春暖花开的季节，可是债券市场却正在经历暴风雪的洗礼，原本不为大家所熟悉的债券市场，豁然暴露在聚光灯下，这时才发现，原来债券市场的“水”很深也很浑浊。

　　提及资本市场，大家首先想到的是股票市场，而且很多人将股票市场等同于资本市场来看待，实际上，随着近几年来的高速发展，债券市场的规模已经超过股票市场。截至今年3月末，股票市场中境内上市公司的总市值为23.4万亿元，流通市值为18.5万亿元，2012年A股市场通过IPO、增发、配股在内的实际募资金额为4488亿元，今年前三个月的实际募资额为1258亿元；而中国债券信息网的数据显示，银行间债券市场中本币债的托管规模为24.5万亿元，债券市值为24.9万亿元，2012年本币债发行5.8万亿元，今年前三个月本币债发行1.3万亿元。如果说几年之前的债券市场尚未成年的话，那么现在的债券市场已经长大成人。

　　既然债券市场在规模上已经全面超越股票市场，理应引起广大投资者足够的重视和了解，可事实却并非如此。笔者认为，参与程度不高是导致个人投资者对债券市场陌生的主要原因，而其背后的深层次原因在于债券市场运行机制的不透明，这种不透明的机制也是导致此次风暴来袭的重要原因。

　　个人投资者占比过低

　　导致公众监督缺失

　　在债券投资中，目前个人投资者的主要投资渠道是交易所债券市场和银行柜台市场，个人投资者可以在交易所市场进行现券买卖和回购交易，在银行柜台则主要是买卖记账式国债。根据中国债券信息网的数据，截至2013年3月末，个人投资者仅持有银行间债券市场中的国债和企业债，持有占比分别仅为0.004%和0.002%，与商业银行分别68%和30%的持有比例具有天壤之别。而根据中国证监会的数据，虽然个人投资者持有A股市场流通市值的比重近年来出现下降，但在2011年末仍然达到26.6%，远高于个人投资者在债券市场中的持有比重。参与比例的高低在很大程度上决定了个人投资者对股票市场和债券市场的熟悉程度，与债券市场的距离是导致个人投资者对债券市场不够了解的主要原因。

　　中国债券市场个人投资者占比过低与中国债券市场的分割现状有关。伴随着1997年6月份商业银行全部退出交易所债券市场，以及彼时专供商业银行进行债券交易的银行间债券市场的成立，我国债券市场就形成了以银行间市场为主的场外市场和交易所市场为主的场内市场。

　　银行间市场的参与者以银行、保险、券商和基金等金融机构以及非金融企业法人等机构投资者为主，虽然交易所市场的参与者既有机构投资者也有个人投资者，但是交易所市场债券存量占比很低，截至今年2月底，银行间债券市场的债券托管量为25.4万亿元，占比高达95.3%，这必然会导致个人投资者在债券市场中的参与程度很低。

　　债券作为一种固定收益产品，价格的波动性要远低于股票，更适合低成本的大额交易，因此债券本身具有以机构投资者参与为主的天然属性，这种现象在发达市场也同样存在。不过中国债券市场中如此低的个人投资者占比，既不能充分发挥债券市场拓宽居民投资渠道的功能，也使得债券市场缺失了公众监督，缺失公众监督的市场出现问题也就不足为奇。

　　不透明交易定价机制

　　扩大寻租空间

　　既然我国债券市场存在场内、场外两个市场，那么在交易定价方面就存在显著差异。作为场内交易市场，交易所债市的主要交易定价由计算机系统集中撮合确定，其交易定价方式与股票交易类似。而占债券市场绝对主流的场外交易市场，银行间债市虽然自2001年开始实施做市商制度，并于2007年2月1日施行《全国银行间债券市场做市商管理规定》，但是由于目前的做市商力量相对薄弱，难以为买卖双方提供充足的流动性，实际上很多品种的交易定价还是由投资者以询价方式与选定的交易对手方逐笔达成交易，这种具有分散性和协议性特征的交易定价方式为交易双方之间带来寻租空间，不规范的丙类账户就此乘虚而入。

　　虽然发达债券市场也是以场外交易为主的，但是其交易定价普遍采取完善的做市商制度。作为一种典型的报价驱动机制，做市商由债券市场中实力雄厚和信誉良好的机构担当，做市商不断向投资者报出特定债券品种的买卖价格，保证交易品种能够在此价格上及时成交，通过此方式为市场提供可交易的债券价格。

　　投资者依据做市商提供的买卖价格进行交易，大宗交易则在做市商报价的基础上由交易双方协议成交。做市商制度既可以增强市场的流动性，又能增加交易价格的透明度，这样的交易定价机制大大缩窄了询价方式下的寻租空间。与成熟市场相比，我国债券市场不透明的交易定价方式扩大了寻租空间。

　　不透明发行方式

　　导致利益输送

　　我国目前的债券发行一般采取利用利率区间面向所有合格投资者的公开招标方式和债券发行人与投资者之间进行询价和询量的簿记建档方式。公开招标方式虽然透明度高，但是容易出现流标，一般用于国债、金融债等发行规模大、流动性较强的品种；而簿记建档方式一般用于企业债，虽然可以保证足额发行，但是招标过程和招标结果不公开，发行价格的确定过程不透明，容易导致寻租和利益输送。由于债券二级市场价格比较平稳，在利益驱动下，盈利空间可观的一级半市场应运而生，这也成为此次债市清查风暴关注的重点领域。

　　虽然簿记建档存在不透明的弊端，但是在美国、香港等成熟市场中，簿记建档也在债券发行中广泛运用，并没有因此而出现很多负面案例。究其原因，应该是与这些市场完善的监管制度有关。因此，簿记建档发行方式并非问题的根源，不完善的监管制度才是激发不透明的簿记建档负面效应的主要症结所在，监管制度缺失下不透明的发行方式导致利益输送。

　　增加透明度

　　是未来改革方向

　　综上所述，在投资者参与、交易、发行等方面的不透明是导致债券市场中出现寻租、利益输送等种种违规违法现象的主要原因，因此，未来债市改革的方向要将增加透明度放到首要位置来考虑。具体地，应加快银行间债市和交易所债市的融合，这有利于提高个人投资者参与债券投资的便利程度，也有利于竞价交易方式范围的扩大和做市商制度的完善，同时加强发行制度监管，消除簿记建档发行的负面效应。

　　建设多层次资本市场是未来资本市场的发展重点，“十一五”中后期和“十二五”前期表现出的“重债券、轻股票”的特点会在政策导向下得到维持，债券市场未来的发展空间依然巨大，此次治理行动将有助消除债市顽疾、改善运行基础，为债券市场的良性发展奠定基础。