□中国人民银行郑州培训学院 　王勇

　　美国债券市场经历了多年的繁荣和发展，现已成为全球最古老、最发达的市场之一。美国债券市场监管尤其是场外债市监管政策，较好地实现了维护市场效率与防范危机间的平衡。

　　场外债券市场监管分工明确

　　在美国，尽管国债和评级较高的公司债券可以在交易所流通交易，然而长期以来，几乎所有的联邦债券、联邦机构债券、市政债券以及大部分公司债券都集中在场外柜台交易市场进行。就美国联邦政府债券市场的监管而言，除了出售政府证券的交易商、经纪人受到1933年证券法中关于一般欺诈条款的约束外，美国政府证券的发行、交易可以不受美国证监会大部分规章与条例的限制。

　　由于国债市场是美联储进行公开市场操作的主要场所，国债的交易主要受到美联储的监管，这主要体现在美联储对交易对手的管制上。美联储根据交易商的资本、在市场中的交易份额，确定可以参与公开市场业务的交易商，即一级交易商。国债交易商要获得一级交易商的资格，必须预先报告其交易头寸、交易量等信息。全国证券交易商协会(NASD)虽然会对交易商的报价做出指导性规定，但并无强制力。

　　就市政债券而言，其发行免受1933年证券法的注册要求，但是，同联邦政府发行的证券一样，其销售和交易依然受到反欺诈条例的约束。1975年国会通过的证券法修正案将市政债券的交易商、经纪人等纳入了1934年证券交易法的监管框架内，并指示证监会成立一个由15人组成的市政证券规则制定委员会(MSRB)。MSRB属于独立的自律性机构，其职责是制定管理市政证券交易商和经纪人行为的法规，这些法规经证监会批准后，由证监会、NASD和美联储执行。

　　与以上两类债券相比，无论是一级市场中的发行，还是二级市场中的交易，公司债券都受到美国证监会和NASD的严格监管。根据1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，公募发行的所有公司债券都必须在联邦注册。为了规范私募债券的发行，1982年证监会通过D条例规定，私募债券发行不能使用常见的一般性的广告和征集形式，只能出售给合格投资者。公募债券的交易商和经纪人受到美国证监会和NASD的监管，但监管的力度在上个世纪90年代后才开始加强。私募债券的交易在1990年前受到严格限制，也就是购买私募债券的机构投资者在两年内不得转让。1990年，证监会颁布了144A规则，允许私募债券可以在合格机构投资者之间进行交易。自此，私募债券的流动性得到显著提高。2000年之后，随着萨班斯—奥克斯莱法案的实施，所有证券都必须执行证券交易法的反欺诈条款，公司债必须遵守证券交易法的信息披露报告规则。另外，2000年后，美国场外债券市场的自律监管以及透明度监管也都有所加强。

　　新法案对场外债市

　　影响日益显现

　　2008年爆发的金融危机，对美国场外市场的交易也形成了冲击。为此，2010年美国出台了《多德—弗兰克法案》，成为美国20世纪30年代后颁布的最大规模的金融监管改革法案。随着这几年法案逐步落实，其对美国国债市场的影响日益显现。

　　新法案对加强美国场外债券市场监管的影响，主要体现在如下方面：一是推进场外交易的标准化和集中清算；二是法案从横向和纵向两个角度立体式拓宽了限仓制度适用范围，加强了限仓管理制度的精细化；三是注重风险隔离，在不同风险类型市场间建立必要的“防火墙”；四是加大打击操纵及其他市场欺诈行为力度，确保美国场外债市交易规范化。可以看出，尽管新法案延续了美国金融业一贯的“危机立法”思路，但其立足美国放眼全球金融业的发展，圈定了未来金融业监管走势的总体思路。法案也对美国债市特别是场外债市以及其他场外衍生品市场产生了重要影响。

　　建立与我国国情

　　相适应的监管体系

　　首先，美国债券市场的监管经验说明了必须建立与一国市场情况、金融体制、法律体制相适应的监管体系。根据央行法，我国银行间债市的监管机构是央行，交易所债市的监管机构是证监会。经过近些年的迅速发展，目前银行间债市已成为我国债券市场的主体部分。数据显示，2012年银行间债市的现券交易量70.84万亿元；银行间回购交易量达到147.6万亿元，占回购交易总量的87.1%。另外，截至今年2月底，我国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。那么，银行间债市能够发展到目前这么大的规模，成为我国债市主流，说明其基本的监管框架和市场制度并无根本性问题，也符合成熟市场发展的方向，因此，这样的监管架构可以继续运行。

　　其次，在监管制度创新方面，美国债券市场的监管制度是逐步形成的，监管当局并未一次性形成全方位的监管方案。同时，监管漏洞会随着市场发展而出现，其监管也需要一个与时俱进、不断完善的过程，以减少对市场造成的影响。而且，市场监管必须明确一个监管主体，同时也要与多部门充分合作。那么，从我国情况看，随着市场化发展思路逐步推进，银行间债市金融创新举措也在继续稳步推进。同时，由于市场在不断变化，与之相适应的监管也必须实现动态化，使之与市场的发展相适应。当前在银行间债市的一级半市场，代持养券通过与丙类户交易完成，形成利益输送链条，都是交易主体在金融创新过程中通过与制度博弈形成了违规。为此，必须理顺监管规则，加强监管制度创新，还要加强监管协调。

　　再次，鉴于国债市场是美联储进行公开市场操作的主要场所，国债交易主要受到美联储的监管。这就启示我们，央行应通过加强流动性管理来进一步提高银行间债市的监管水平。近几年来，我国银行间债市的快速发展，为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率，显著增强了商业银行的流动性。而银行间债市也已成为我国央行公开市场操作的重要平台。1998年央行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购操作，对基础货币进行调控。随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年央行又开始通过银行间债市发行央票，截至2011年底，央票余额约为1.9万亿元，有效对冲了外汇占款。但是，从目前爆发的银行间债市风波看，在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，从而影响银行间债市流动性和央行流动性管理运作效率的进一步提高。所以，从加强流动性管理视角，管理层要进一步加强制度建设和创新，包括完善债券定价机制，提升市场的价格发现能力；完善回购机制，提高回购的便利性和规模；加强丙类户监管，对其注册资本金、保证金、违约惩罚措施等都要有进一步明确的规定；完善做市商机制，提高做市商积极性，扩大做市规模、券种和影响力，使做市商制度能够更好地发挥作用。