董云峰

　　一场突如其来的监管风暴，让中国债券市场一时间成为众矢之的。风暴背后，是债券市场过去数年来的“大跃进”，以及远未彻底的市场化。

　　与此同时，在央行公开介入后，这场债市风暴进入“下半场”，一系列整顿与治理措施逐渐出台。

　　上周三，央行召集主要商业银行开会，要求商业银行实施内部自查，防范债券交易风险，同时表态将规范代持业务，对丙类户要逐步取消或升级；次日，央行要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请。

　　多位市场人士还透露，央行近日下发了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》的讨论稿，旨在规范理财资金进入银行间债市的行为，其中包括商业银行理财产品可升级为乙类户，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。

　　树大招风

　　某种程度上，用一句古语“树大招风”来形容并不为过。

　　近年来，以信用债大扩容为核心，中国债券市场一路高歌猛进，规模迅速超越股票市场，成为我国金融市场的重要组成部分。

　　据Wind资讯统计，今年前4月，我国债券市场发行各类信用债1.53万亿元，同比增长近七成；其中，共发行中期票据4757亿元、短期融资券6767亿元、企业债2673亿元、公司债1114亿元。而在2008年前4月，信用债累计发行量不过2000亿元。这意味着，在过去5年里，中国债券市场发生了翻天覆地的变化。

　　另一组数据是，十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。

　　站在社会融资规模的角度，债券上位、股票萎缩的趋势一目了然。据央行统计，一季度我国社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。其中，企业债券净融资7520亿元，同比多3560亿元；非金融企业境内股票融资617亿元，同比减少258亿元。

　　在这种反差之下，债券业务变成许多机构最重要的利润来源。在证券公司，固定收益部门的员工一下子“咸鱼翻生”，待遇不断跳升；在公募基金公司，固定收益业务同样大发展，债券基金经理变身为明星。可以说，债市发展带来的赚钱效应，开始让越来越多的人“眼红”。

　　正是在这样的背景下，随着万家基金邹昱、中信证券杨辉和齐鲁银行徐大祝等人纷纷“落马”，债券市场的种种灰色手法大白于天下，令公众倍感吃惊，债券市场遭遇了有史以来最严重的一次形象危机。

　　“市场发展太快，而监管和相应的制度建设没有及时跟上。”一位券商固定收益研究主管告诉《第一财经日报》记者，“况且在多头监管之下，利益格局纷繁复杂，目前被查出的问题只是冰山一角。”

　　灰色地带

　　在这次监管风暴中，代持、丙类户和一级半，成为最受诟病的三个领域。然而，这三者的存在及其异化，主要是行政化抑或市场化不彻底的结果。

　　分析人士认为，债券代持是规避过度监管所产生的，正是现有的制度约束和杠杆限制，使得正常的债券市场投资和投机无利可图。因此，如果没有合理的疏导，即使此次严惩并禁止代持，市场参与者仍然会找到其他方式绕开监管。

　　作为一项生意，代持养券之所以成为无风险套利，与行政主导下的债市零违约紧密相关。目前，我国信用债市场规模已经位居全球第三，却一直没有出现实质性违约。

　　对于丙类户，其曾为活跃债市流动性作出过重要贡献，之所以成为“藏污纳垢”之所，主要是金融机构内控不严所致。丙类户往往涉嫌债市灰色交易，因为债券交易主要交易对手是金融机构对金融机构，而一旦丙类户介入，直接可以和金融机构打交道，就和个人利益直接挂上了钩，成为向有关政府官员、大型金融机构的高管输送利益的工具和通道。

　　“从目前发生的案件来看，所有违规交易都是由于内部控制和管理漏洞直接或间接造成的。”接近央行的内部人士向本报记者称，首先应从案件发生的源头着手，严格加强金融机构的内部控制和人员管理，从根本上防范债券交易业务中的关联交易和内幕交易。

　　相形之下，一级半问题，在圈内早就是公开的秘密。即便在此次风暴之前，对于一级半“黑幕”，债券市场从业者往往三缄其口，不愿多谈。

　　根源何在？由于我国债券市场本身尚未成熟，加之发行审批和定价的不够市场化，缺乏透明度，使得债券发行价格大多高于二级市场价格，这样一来，承销商以及与之相关的机构和人员，就可以分食中间的差价。尤其是信用债，其差价少则数十个基点，多则100个基点以上；考虑到动辄数十亿元的债券发行量，仅10个基点就意味着100万的差价。

　　去年全年，我国信用债累计发行超过3万亿元，即便用最保守的10个基点的平均差价估算，就意味着300亿元的套利空间。鉴于行政审批的普遍存在，上述估计还没有包括债券发行审批环节的灰色成本。

　　“我国债券市场的跨越式发展得益于市场化改革的选择。”交易商协会副秘书长杨农近日撰文称，秉承市场化理念，围绕市场机制所坚持推进的优化改革，将为银行间债券市场的健康发展提供有力保障。