《股市动态分析》研究部

　　“银行间债券市场出大事了”，世纪证券资产管理部负责债券发行的高先生告诉记者。

　　在高先生眼里，大事就是有五位银行间债券市场的大佬在上周落网，他们分别是齐鲁银行资金市场部大佬徐大祝、中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金固定收益总监邹昱、西南证券固定收益部副总经理薛晨和前工商银行员工马喜德。他们都曾是债券市场呼风唤雨的人物，掌控资金动辄上亿，甚至几十亿。然而，终究逃不过“出来混，迟早要还的”历史规律。对于这一点，前述高先生更是感触良多，他告诉记者，杨辉是经济学博士出身，学识渊博，从入行的那一天起，杨辉的报告是必读的，现在，一切都物是人非了。

　　然而，或许这只是开始，这场由公安部、证监会、央行与银监会联手掀起的打黑风暴还将持续发酵。可以预见的是，伴随着风暴的进一步蔓延，还会有更多的“大鱼”将会落网，也势必会对债市现有格局，甚至资本市场产生深远影响。

　　剑指金融安全

　　业内人士分析称，本次债市扫黑的动作很大，是因为目标很高，很可能是指向背后的金融安全问题。目前，我国金融安全问题已引起了央行、证监会，以及银监会的高度关注。

　　数据显示，截至2012年末，地方政府融资平台贷款余额达到9.3万亿元，这也是“四万亿”经济刺激计划实施以来连续三年超过9万亿，有如高悬头顶的“达摩克利斯之剑”。在这9万亿平台贷中，共有3.49万亿贷款将在未来三年内到期，占全部平台贷款余额的37.5%。对此，银监会主席尚福林多次在不同场合表示，“平台贷款风险监管面临较为严峻的挑战。同时，由于部分平台资产质量较差，盈利能力较弱而难以达到银监会规定的新增平台贷款准入条件，不断转向信托、理财、债券、基金等渠道寻求资金支持，债务规模继续增长，融资渠道趋于隐蔽，风险监管难度加大。”3月28日，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于非标准化债权资产业务作出相应规定。受此消息影响，银行板块当天暴跌，多只个股跌停。

　　现任证监会主席肖钢更是对影子银行的风险较为忌惮，早在去年10月时即警示称，要关注银行业表外理财产品的泛滥，并将其中一些产品比作庞氏骗局，这是中央高层首次明确对银行业风险示警，也是迄今为止最严厉的表态。而在今年“两会”期间，他还表示，个别地区、个别项目上已经开始发生，已经有了偿还的风险，一定要加强规范和管理。

　　无独有偶，国际评级机构惠誉和穆迪近期先后下调了对中国主权信用的评级，更使得治理金融风险显得十分迫切与必要。4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，4月16日穆迪将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，中国的政府债券评级仍为Aa3不变。这是自1999年以来中国首次被调降评级，两家国际评级机构给出的最主要理由是，中国的地方融资平台债务风险和影子银行风险。

　　种种迹象表明，中央高层将排查金融风险的突破口放在了银行间债券市场。这或许是一个比较聪明的策略。一方面，债券市场庞大，影响很大。央行年初表示，2012年银行间债券市场年交易量达217万亿元，全年累计发行短期融资券8356亿元、中期票据8423亿元、中小企业集合票据100亿元。在这个十分庞大的市场上，参与者包括银行、券商、基金、保险等各类金融机构，又包括农村信用社、信托，以及企业等。由于缺少有效的政策规范，权力寻租的空间也十分大。另一方面，债券市场终究是一个远小于银行或一级市场的圈子，涉及的利益要小一些，排查时所面临的阻力也要小一些。

　　精心布局多时

　　记者发现，这次债市扫黑与以前打击股市“老鼠仓”有一个很大的区别，即参与单位多、规格高。在以往的股市“老鼠仓”案例中，基本上都是以证监局参与为主，无论是以前的李旭利案，还是中信证券谢风华PE腐败均如此。而本次参与行动的单位包括公安部、证监会、央行与银监会，如此高规格的办案凸显了高层治理的力度与决心。

　　实际上，本次债市打黑最早可追溯至2012年6月发生的原财政部国库司副司级干部张锐案。去年底，审计署披露，2007年至2010年，张锐利用职务便利，帮助他人在国债承销业务中获取不当利益，并从中收受巨额贿赂；2010年12月，审计署将此案件线索移送财政部查处，2012年6月，北京市第一中级人民法院以受贿罪判处张锐死缓，缓期两年执行。

　　与此同时，国家审计署官方网站刊发了题为《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》的文章。文章指出，“对我国银行间债券市场丙类账户的监管至关重要，关系着债券市场整体监管的成败。”很显然，债券市场的潜在问题已引起了中央高层的高度重视，银行间债券市场的各类金融机构，包括银行、券商、基金、信托等开始全面核查，也直接引爆了本次债市扫黑的导火线。

　　“丙类帐户”成案发根源

　　记者发现，在前述提到的涉案人员中，几乎都有一个共同点，即涉及“丙类帐户”。目前银行间市场的投资者账户分为甲类、乙类和丙类，其中，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类大多为非金融机构法人。其中，丙类账户不能直接参与债券交易，只能通过甲类账户代理交易结算。记者辗转获知，截至2012年9月，据不完全统计，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%；而非金融机构投资者为6549个，占债券托管丙类账户的83%，为银行间债券市场的重要参与力量。虽然丙类账户在银行间债券市场中占比较大，但交易隐敝，监管起来很不容易。

　　丙类账户虽不直接参与交易，但可以成为甲类与乙类账户的中转站，从中获得“代持费”或“利率差价”，如果中转的头寸很大，产生的利益很惊人(参见图1)。

　　图1 甲、乙、丙类帐户的利益链条

图1 甲、乙、丙类帐户的利益链条

　　资料来源：本刊整理

　　前述魏先生告诉记者，丙娄账户的中转站地位使得其可以“空手套白狼”，即一方面与目标交易对手谈好交易价格，另一方面找到资金雄厚的甲类账户出资按指令交易，甲类账户获得高市场价格的资金拆借利得，而丙类账户获得交易利得。据记者了解，杨辉出事前，领导的中信证券固定收益团队每年债券交易量达到4.2万亿，号称“债券之王”，可想而知，只要稍稍动一下手脚就会产生惊人的收益，而且神不知鬼不觉。

　　除此以外，丙类账户在交易中还有可能扰乱市场秩序。即两个丙类账户相互交易，俗称“对敲”，二者以约定的价格相互快速买卖，使得交易量迅速激增，从而影响市场的价格情况，让人很难了解到债券市场的真实交易情况。

　　鉴于丙类账户的潜在风险，监管部门曾经有意叫停，2012年下半年，媒体爆出消息，称“央行密召四大银行闭门会议，丙类账户或变身甲类”，此后政策没有下文。

　　固定收益产品或受损

　　过去的一年，因为股市走熊，而债市走出小牛市，令机构的固定收益规模出现了激增。现在，随着债市扫黑的进行，这一格局恐将生变。据了解，目前很多机构已经开始动摇，赎回意愿很强烈。有消息称，中国平安[微博]人寿保险股份有限公司已清仓其持有的所有债券基金。平安保险债市的绝对大户，截止2012年末，持有包括易方达岁丰添利、万家添利B、长信利鑫分级B等多只债券型基金，规模动辄数亿。处于风暴漩涡的万家基金更是首当其冲，仅在4月15日一天，赎回的规模可能接近20亿，此后陆续还有不少的赎回。业内人士透露，除了平安保险外，新华人寿亦是赎回万家基金的主力军之一。毫无疑问，这将对市场起到风向标的作用。

　　鉴于此，出于挽留债券持有人的目的，各基金公司机构部最近奔波于各地与债基机构持有人沟通。但在面对资金安全时，保险资金或许不会冒大风险去做活雷锋。

　　相比已经发行上市的债券基金，原定于近期发行的新债基则显得“生不逢时”。 公开资料显示，目前在发的新基金中，有21只为债券基金，占在发新产品的一半左右。按照以往债基发行的规律来看，发行后期是机构资金快速入场、规模迅速上升的关键时期，但目前机构投资者普遍保持观望态度。深圳一家基金公司的机构部人士认为，除了股东实力雄厚的银行系基金，其它债基销售受影响几乎是板上钉钉的事，而长期影响目前尚不好说。

　　到目前为止，作为治理金融安全的突破口，债市扫黑远未见到收网的迹象。与对当前债市的巨大影响相比，其对股市的影响则显得较为复杂。一方面，机构大规模赎回债基，为应对赎回，债基可能会抛售股票。另一方面，为寻求新的投资标的，赎回机构的资金会不会流向股市也很难说。而更重要的是，对债市的扫黑行为或许只是在资本市场上杀鸡吓猴，未来将战火烧向何方更加值得关注。