本刊记者  王柄根

　　债市“打黑”风暴掀起后，一般投资者所问的问题多是“债券代持在银行间市场普遍存在，是否违规违法”？“债券代持”与“质押式回购”、“买断式回购”的区别何在？

　　事实上，如果债券代持只是“公对公”的市场化交易，而不存在通过交易手段将原本市场化的收益转化为私人所有，或是与代持机构“分成”，形成利益输送等，那么离“违法”还有相当远的距离。

　　简言之，债券代持、丙类户与一级半市场，是银行间债券市场的主要灰色地带。之所以称之为“灰色”，也在于它们本身并不违法，甚至是否违规也有待商榷。但如果存在利益输送，性质就发生截然改变。

　　然而，“灰色”与“黑色”之间想要发生跨越式改变，并没有难以逾越的“护栏”，跨越往往只在一念之间。这也使得债市“打黑”本身看上去并非终极目的，如何在监管层面进一步完善，则是更深层次的命题。

　　“护栏”在哪里？

　　用更为官方化的语言来表述债券代持，是“实际出资人由于某种原因不能购买或持有某些债券，而委托他人购买且持有一只或多只债券，待影响其不能持有债券的原因消失后再购回债券的操作”。在正常的情况下，“代持”阶段的收益，应该由实际出资人和受托人共同分享。

　　然而，上述“正常情况”下的操作模式忽略了交易中的现实情形。由于银行间债市是“场外市场”，因此并没有采用股票投资者熟悉的“集合竞价”及“自动撮合交易”，它采用的是“询价交易”，这就为债券代持交易提供了过多的“运作空间”。

　　更为可怕的是，这样的“运作空间”本身并没有被置放在严厉的监管之下，监管上存在盲区，仅仅依靠“行业自律”进行规范。有业内人士向记者表示，银行间债市不在证监会的监管范畴之内，而人民银行目前也没有打击违法债券交易的专门机构。监管盲区的客观存在，使得债券代持交易过程中，部分个人基于违法成本低的考量，寻求不当得利。

　　但面对目前债券代持的复杂现状，也有人提出了监管的难度——债券代持本身很难通过事前监控，监管者的介入往往只能是事后追究，防范交易者的个人道德风险并不容易，寻找“灰色”与“黑色”之间的“护栏”仍有待更多的技术手段或新的思维。

　　合理还是不合理？

　　即使没有往利益输送的“黑色”区域延伸，债券代持本身潜行于“灰色”地带，是否仍属“合理”？

　　记者在采访中了解到，大多数业内人士认为债券代持如果纯粹是公对公的市场化行为，没有私人的利益夹杂，只是“合理不合法”。持该种观点的人士更多的是看到了债券代持操作本身所具备的便利性和灵活性，交易双方可以达到“共赢”的状态。其理由包括：规避国家法律对某些行业持债上限的限制；规避经营中的关联交易；规避国家行业监管。

　　但也有部分持不同观点的人士指出，债券代持即使是公对公的市场化行为，其在循环和存在“杠杆”操作的可能性之下，仍然会带来大量的不可控风险。其理由包括：利率风险，即影响债券市场利率价格波动，进而影响到收益变动的因素存在；信用风险，即到期后交易对手方或者实际出资人不能按时购回债券的风险；流动性风险，即债券在市场流通较差，回购资金较困难或者现劵交割量少进而影响资金链。

　　合理还是不合理？债券代持的现实存在，究竟是“利大于弊”还是“弊大于利”？“合理”的定义又是什么？这些问题都有待进一步的讨论而明晰。

　　但无论合理与否，有一点是无须置疑的，即“灰色”地带尚有探讨空间，“黑色”地带则已然不在“合理”所讨论的范围内。

　　债券监管风暴大幕徐徐拉开，更多的故事也许在后头。在风暴洗礼过后，市场也许可以寻找到更合适的机制。