史晨昱

　　近年来，信用债融资规模扩容迅速，债券市场业务逐渐成为金融机构转型、金融资产管理的支点，成为各类资金追逐的焦点，债券收益率一路走高，致使去年债券基金成为了平均收益率最高的基金类型。

　　然而，近期地方城商行、证券公司、基金公司固定收益负责人的内幕交易接连曝光，使高收益背后的利益链条显露冰山一角。随着债市扩容，交易主体多样化，市场中一些涉及利益输送的违规操作有扩大和变异趋势。

　　其一，利益链条交错复杂。债券市场在扩容过程中，配置机构也在发生变化。目前虽然银行持仓仍居主要，但信用债的持仓机构已趋于分散，基金、券商、理财、信托等跨市场的非银行金融机构大量配置信用债。另外，虽然银行间市场属于银行类机构交易市场，但乙类、丙类账户的开立为个人投资者打通了一条非正当投资渠道，利益链条不断延伸。

　　其二，利益输送方式多样化。此前市场间利益输送主要表现为：通过债券主承销商，从一级市场拿到债券后，在二级市场卖给拿不到债券的机构进行套利；债券成交价格严重偏离正常价格。这种利益输送方式，颇为普遍，交易双方可能是总行和分行间，也可能是关联机构间。

　　随着非银行类金融机构进入银行间市场，证券市场的某些做法传染至银行间市场，并成为新的潜规则。如债券代持业务，该类业务最初由货币市场基金为规避持有债券久期的限制和提高投资收益率的目的，进而逐步演变为银行间市场成员之间一种普遍的操作方式。其特征主要表现为，与同一交易对手在一定期间内对相同品种和数量的债券进行反向交易，甚至出现双方交易向第三方或多方交易转变的趋势，且手法更具隐蔽性。

　　其三，从机构牟利转向个人老鼠仓。此前利益输送更多表现为“公对公业务”，其动机，一是《企业会计准则》实行以来，为规避资本市场波动影响，进行金融资产重新分类的需要；一是由于债券交易账户的损益要记入当期报表，季末年末等关键时点，一些银行出于弥补亏损或转移利润需要。近年来，由于债券市场人脉关系日益发挥关键作用，掌握某些债券发行、承销资源的人，通过丙类户等操作手段进行利润分成，攫取灰色寻租收入。

　　上述现象的滋生，与银行间市场的交易特征不无关系。交易所债券交易和股票交易一样，连续竞价，买方价高者得；卖方价低者先行卖出，买方和卖方不知道对方。而银行间市场是点对点的撮合交易，成交双方可以自行定价，并且知道对方是谁。而且由于银行间市场属于柜台市场，除债券登记结算机构外，其它机构根本无从探查这种交易。银行间市场缺乏相应的信息披露，使得斩断债券利益输送链条难度大。此外，银行间市场经历跨越式发展后，重发展，轻管理，逐渐成为监管洼地，代持、垫资等交易行为存在大量监管空白，二级市场投资交易及结算代理业务管理粗放。

　　从美国等发达债券市场的做法看，债券交易监管是债券监管的核心。这在我国债券市场中尚有大量改进空间，应逐步加大打击与防范力度。如可借鉴美国场外债券市场的债券交易监管经验，统一并重塑政府监管主体，强化与突出银行间债市的自律组织监管功能；完善《证券法》相关规定，拓展规制债券市场不当交易的产品种类与信息范围；增强债券市场基本面与交易面信息的透明度，减少内幕交易发生的机会；督促有关机构不断强化重点业务操作环节的管理及风险控制，强化对操作合规性的动态监控，防范操作风险。