转股溢价率和纯债溢价率是投资可转债最重要的两个辨识指标。

　　本刊特约作者 付羽／文

　　越来越多公司再融资方式选择发行可转换债券，最新的公告就是中国平安[微博](601318.SH，02318.HK)拟发行260亿元可转债。

　　可转债是稳健投资里的一个较好的品种，其特点就是“下有保底，上不封顶”，相当于一个债券+期权。而通过“下有保底，上不封顶”的特性，可以构建出攻守兼备的投资策略。正因为如此，可转债受到不少投资者追捧。

　　然而，可转债作为一个不小的品类，其实是有其多样性，要做好可转债的投资，则需要分析不同的转债之间不同的特性。

　　笔者认为，要对可转债进行分类，首先需要找到可转债最重要的两个指标，即转股溢价率和纯债溢价率。

　　低转股溢价率、低纯债溢价率

　　纯债溢价率指的是不考虑转股的期权因素，可转债相比较纯债的溢价程度；而转股溢价率指的是可转债如果进行转股，相比较转股价值的溢价。大部分情况下，转债都呈现出转股溢价率和纯债溢价率的跷跷板效应，历史上出现转股溢价率和纯债溢价率双低的情况并不多。

　　从图1和图2中可以看出，只有两个比较明显的时间点，转债整体上出现了转股溢价率和纯债溢价率双低的情况，分别是2006年初和2012年底，这种情况说明，可转债经过了大幅下跌，已经具有足够的纯债价值支撑，而同时即使可转债具有相当的纯债价值支撑，转股溢价率同样很低，这表明市场极度悲观，到了无以复加的地步，随后转债整体上都出现了较大幅度的反弹。

　　所以笔者认为，转股溢价率和纯债溢价率双低的情况在历史上偶尔出现过几次，市场随后都出现了较大幅度的反弹。不管从逻辑角度上讲，还是从历史经验上讲，出现该类情况一定意义上说明战略性建仓可转债品种的机会，当然具体问题还需要具体分析。

　　低转股溢价率、高纯债溢价率

　　一般情况下，如果可转债出现低转股溢价率、高纯债溢价率，说明其已经经过了较大幅度的上涨，超出100的面值较多，相对纯债有着较大的溢价率，所以一般有着很低甚至为负的到期收益率，但因为正股价格超越了转股价较大的幅度，从而对转债价格形成了支撑。该类转债因为较大地脱离了债底，因此涨跌更多由正股的涨跌决定。

　　对于该类转债，实际上到期收益率反倒是一个比较重要的指标。

　　首先，如果到期收益率出现在零附近的情形，该如何投资？

　　例如，3月5日的石化转债，当时的到期收益率依旧为正，并且转股溢价率也在5%左右，虽然已经有一定的纯债溢价率，但是长期来看，持有也能获得正收益。因此，如果在看好正股又想注重安全边际的前提下，可以选择转债进行持有。即使在正股大幅下跌的情况下，转债长期持有也将保本。再如，现在的中行转债，目前的到期收益率为1.91%，下调转股价后，转股溢价率也在5%以内。

　　该类转债，因为依旧是下有保本，甚至还有一定的到期正收益，因此选择的思路主要是正股的弹性，即以不高的转股溢价率为代价，在保本或保收益的前提下，向上博取超额收益。

　　再比如之前的重工转债，到期收益率为1%左右，在转股溢价率不高的前提下，后来中国重工正股随着军工概念股的崛起，重工转债同样也实现了不菲的涨幅，实现了相对于债券超额收益的博取。

　　其次，到期收益率为负且幅度较大的情形，如何投资？

　　如果转债已经出现了较大涨幅，且到期收益率为负且幅度较大时，例如现在的美丰转债，目前的到期收益率为-19.98%。这种情况下，就基本上等同于正股了，如果正股出现了大幅下跌，转债也将同时出现较大幅度的下跌。

　　高转股溢价率、低纯债溢价率

　　高转股溢价率、低纯债溢价率的可转债对应的正股比较弱，经过了大幅的下跌，使得正股的价格大大低于转股价，而转债跟随正股下跌后逐渐受到纯债价值的支撑，使得后来正股继续下跌，而转债不再下跌，从而形成了高转股溢价率、低纯债溢价率的情况。而分析该类转债，也需要进一步进行分类。

　　一是转股价相对正股净资产较高的状况。

　　在目前的可转债条款中，一般都有类似的这么一条：“A股在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，本行董事会有权提出转债转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决，修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日A股股票交易均价和前一个交易日A股股票交易均价，同时修正后的转股价格不低于本行最近一期经审计的每股净资产和A股股票面值。”正是因为这条，使得可转债在满足一定条件的前提下，可以将转股价进行下调，然而下调的幅度受到诸多限制，其中有一条就是不能低于每股净资产。

　　在如此情况下，当目前转股价较高于正股每股净资产时，可以在触发转股价下调条件时，具有一定的下调空间，从而利好转股价。

　　最近的典型的例子就是中行转债，1月31日，中国银行董事会提出了下调中行转债转股价的提案，由于中行转债之前的转股价为3.44元，大大高于当时经审计的每股净资产，具有一定下调空间，使得中行转债1月31日被利好刺激，出现了跳空大涨。

　　该类转债选择的思路，就不再是看正股的弹性，因为正股即使弹性不小，但是因为正股价格已经较大幅度地低于转股价，因此反弹效果并不明显，所以选择的思路应该看正股下调转股价的动力。而正股下调转股价的动力一般取决于正股对资金的需求，现金流较紧张或未来有较大投资需求的公司对资金需求渴望，可能相对会下调转股价已促进转股，而非到期还债。

　　关于这个思路，还有一点值得注意，就是下调转股价需要进行正股股东大会来进行审议，而下调转股价某种意义上对正股股东不利，因为可能会造成收益摊薄，所以，这中间是需要和正股股东做一个博弈。投资者需要关注正股大股东对于该事项的态度，且大股东如果没有持有转债，大股东是可以参与投票的，一定程度上大股东的态度决定了该事项能否被股东大会通过。

　　二是转股价相对正股净资产不高的状况。

　　在这种情况中，最典型的例子就是新钢转债，当前新钢转债的转股价是5.88元，较当前正股新钢股份的净资产5.60元并不高，因此，即使新钢股份下调转股价，潜在的下调幅度也并不是很大。而又因为新钢股份当前的价格仅仅为4.79元，较现在的转股价较低，因此，转股溢价率较高。

　　所以新钢股份想通过下调转股价的方式来促成转股的方式并不现实，净资产对其产生了限制，想通过转债获得超额收益，还得指望正股出现大幅度上涨。

　　博汇转债以及前段时间到期的唐钢转债，也都是属于该种类型。