第一创业证券股份有限公司 王皓宇


　　换个角度看待3月汇丰PMI走强:年初“天量”信贷的滞后效应。生产和新订单指数的回升,使得3月份汇丰PMI制造业录得51.7,较上月提高1.3个百分点。这似乎与市场对基本面“并不那么乐观”的预期相悖,特别是发生在自3月决策层实施一系列重创信贷扩张的举措,央行多次强调货币政策回归中性之后。

　　不过,通常信贷和社会融资总量的变化领先于工业和经济变化,从这个角度看,1-2月企业融入的大量资金在节后投入生产,使得3月制造业出现扩张加速。从票据直贴利率可以看出,一季度流动性激增,促使了中小企业融资成本显著下滑。然而,货币政策维持中性已经确立,而且,银监会也增加了企业负债的全方位监管,未来包括出口部门在内的中小企业(汇丰PMI主要样本)“融资难”问题仍难以解决。基于此,我们预计一季度经济数据略有回升,但二季度大概率仅能维稳在弱势水准。

　　塞国储蓄或征税推升美元避险功能,人民币兑非美货币“显一时之强”。法、意、西、希经济恶化或低迷引发了对欧元区经济复苏的质疑已造成欧元的持续走低,如果塞浦路斯对富人存款征税的决议通过,所造成的欧元不稳定的预期将显著冲击欧元汇率。今年以来,日本和英国的放量力度逐渐赶超美国,欧债卮机的反复,加上美国经济数据持续向好,引发美元持续走强,导致与美元“软挂钩”的人民币汇率持续攀升。

　　大量外币资本结汇使得1季度流动性供给特别宽松。需要注意的是,升值将进一步削弱我们的出口竞争力抑制经济增长,而且,国外对中国债务信用问题一直有所忌惮,这也可能会扭转人民币跨境流入的现状。

　　现状与预期的矛盾,可能是导致债市一、二级市场分化的原因之一。不同于以往,3月份以来,利率一级投标显著低于二级交易水平并没有与后者形成联动。原因在于配置户与交易户的分化:现状是流动性宽松,配置户“早买早获利”;而交易户,一方面可能担心央行将收缩银根,另一方面或预期经济有望快速回升或后市通胀大幅攀升。而我们看来,今年的M2和CPI目标,已表明了央行“紧信贷+强化脱媒融资监管”的综合策略,投资有节制,总需求受限,所以,后面一种预期可能性不大。与此同时,银行信贷增长受控下,资金将向货币和债券市场转移;贷款、信托等渠道受控下,市场投资需求也将引导大量资金流向债市。

　　所以,前面一种现状可能将延续。

　　我们强调:中长期债券具备投资机会。“弱势复苏+通胀预期被压抑+涌入货币和债市的资金流”的背景是有中长期债种投资的,特别是当前5-10午收益率水平仍在历史中性水平附近或之上。