华泰证券股份有限公司 华泰证券研究所


　　自06 年2 月份中国推出人民币利率互换交易试点后,成交量逐年放大,10 年、11 年利率互换市场发展尤为迅速,这两年利率互换名义本金月均成交量分别为1252 亿元和2116 亿元。2012年前11个月名义成交金额月均成交量达2429亿元,其中11月份更是创出了有史以来的月度最大值--4443亿元。截止11月30日,未到期的利率互换合约名义本金累积余额约为2.82万亿元,占比银行间现券市场的11.61%。

　　从结构上看,基准标的也从早先质押式回购利率(R007/FR007)一枝独大的局面演变为其与询价利率(Shibor)平分秋色,而以定期存/贷款利率为基准的利率互换交易近年来占比一直都极小。

　　期限方面,截止2012年11月30日,历史上成交量占比最大的为1Y期限的利率互换协议,其名义本金总额占比为25.5%,其次为不超过1个月的超短期限,名义本金金额占比也在23.6%。其他如2Y、5Y期限的成交占比相对也不算低,都在10%以上。

　　互换利率曲线变动过程和国债收益率曲线变动过程基本一致。在当前宏观经济上行动力偏弱,通胀不构成制约的背景下,货币政策仍存放松空间,13年货币市场流动性趋松的大方向依然确定。但我们也要考虑到当前中国经济转型和利率市场化加快的背景下,前几年那种超宽松货币条件难以发生,短端拆借利率未来稳中有降的可能性最大,但下行的幅度也是有限。同时,也须注意到,央行即将实施的SLO操作也为投资者参与回购和利率互换套利提供了一个更加平稳的货币市场,短期限品种将获益更多。大视角来看,本轮经济周期底部会持续相当长的时间,FR007、Shibor O/N、Shibor 3M 2013年向上的风险基本可以排除,但下行的空间不宜过分乐观。利率互换曲线仅有小幅陡峭化的空间,主要体现为短端的微幅下行和长端的微幅上行。

　　利率互换的运用包含两大类:为以投机为目的的纯单边交易和以套保、套利为目的的组合交易。单边交易策略可以持有互换到期,也可以通过相反交易在期间平仓。组合交易策略保护互换和现券的组合交易以及互换与互换之间的组合交易。互换和现券的组合交易又可以分为两大类:回购养券+互换、互换+浮息债。互换与互换的组合交易分为两大类:同一基准的互换组合、不同基准的互换组合。同一基准的互换组合主要是基于互换利率曲线的形变预期,策略包括增陡交易和蝶式交易,不同基准的互换组合也称为基差互换,机会来自于不同参考利率未来利差走势的差异化表现。