申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:本周四,市场相对活跃,长端利率表现坚挺,10年国债维持在3.6%一线,10年国开则维持在4.46%。由于资金面继续宽松,短期略有下行。

　　谨防资金盛宴结束。周四,公开市场逆回购缩量至仅100亿,至今为止,本月公开市场已经实现净回笼资金3100亿。由于财政存款大量投放和外汇占款有所改善,按照资金正常途径测算,我们估计至12月底金融机构超储率水平大致在2.5%-2.6%的水平。从12月底到目前,5日法定准备金冻结额度大约在2000亿左右,再加上公开市场逆回购回笼资金3100亿,目前金融机构超储水平大致在2%附近。考虑到现在NDF隐含的人民币贬值预期有所下降,不排除短期内1月外汇占款仍有改善,因此,目前金融机构超储水平可能还略高于2%,这一水平的确较高,这也是当前资金利率持续维持低位的主要原因。不过,我们依然提醒投资者,由于1月财政存款上缴在18-20号之间,下周资金利率大概率有上行压力。根据我们估计,1月财政存款上缴幅度3000-4000亿,将影响超储率0.3-0.4个百分点。当然,1.7%左右的超储水平仍然不算低,但随着超储资金消耗,7天回购利率将再次向逆回购发行利率3.35%靠拢。此外,一般来说,春节现金提取压力在节前两周开始体现,因此本月28号开始,这部分资金需求将逐渐释放。

　　关注经济增长数据公布,基本面信息不支持债券收益率走低。周五公布经济数据,预计经济数据将进一步显示经济企稳,强化对经济复苏预期。从我们1月上半月的调研指数情况来看,房地产、汽车、家里的需求都不错,社会库存水平不高,经济短周期复苏的迹象明显。而从各地陆续公布的2013年GDP和固定资产投资目标来看,我们仍担心地方政府有将城镇化的长期规划转化为短期投资的冲动,导致经济上行幅度超预期。

　　信用市场展望:周四交易所信用债收益率多数小幅下行,分离债江铜下2BP,国安债上4BP。公司债新湖、银基下4BP。城投债怀化、铁岭下3BP。银行间市场交易较昨日略显冷清,短融、中票收益率变化不大。近日,中国证券业协会发布《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》,明确证券公司应对发行企业审核更为严格。尽职调查内容包括但不限于企业基本情况、历史沿革情况和实际控制人情况;经营范围和主营业务情况;公司治理和内部控制情况;财务状况及偿债能力;信用记录;募集资金用途;增信措施安排和提供信用增进服务的机构资信状况(如有);或有事项及其他重大事项情况。

　　从2012年6月至今,中小企业私募债已发行92只,合计102亿。据我们了解,目前中小企业私募债需求较去年6月起航伊始已大幅降低,投资人仍以私募为主,其他机构参与较少。而且目前投资人除普遍要求发行人提供担保外,对发行金额、利率、期限等都有较强的议价能力。鉴于此前已有4只中小企业集合票据发生违约事件,我们认为,中小企业私募债的违约事件的爆发只是时间问题。另外,我们了解到,当前机构对中低等级债券的需求热情高涨,主要由于配置压力大,而其他券种收益率低,有种别无选择的无奈。而由于此前的多起信用事件都有兜底,因此出现票息越高越要买的现象。导致即使近期多起信用事件,多家监管机构发文提示、控制风险,信用市场仍不为所动。“在别人疯狂时,我恐惧”,也许1、2起的信用事件、利空消息,不能引发债市的波澜,但量的积累最终将引起质的变化,彼时调整速度之快、幅度之大恐怕会令市场防御不及。因此,我们依然建议机构目前提早防御,降低杠杆。

　　超日太阳能预告连续第二年亏损,债券违约概率大增,请参考下文分析。