东方证券股份有限公司 邵宇


　　研究结论:

　　库存调整造成的经济快速恶化阶段已经过去,明年经济将温和复苏;全年经济波动幅度相对较小,政策成为经济走势的主导因素。明年经济工作的重心在经济结构调整和深化改革,但预期经济结构调整难度较大。

　　主要逻辑

　　库存冲击造成2012年经济显著下滑。今年以来经济增速明显下滑、通货膨胀大幅下降,但终端需求增速基本平稳,库存调整是经济形势恶化的主因。考虑到当前工业企业主动去库存阶段基本结束,去产能压力背景下未来企业补库存动力不会太强,因此库存调整对2013年宏观经济的影响将比较小。政策和经济内生增长动力将成为2013年宏观经济的主导因素。

　　政策的逻辑。价格粘性造成经济偏离出清状态是政府干预经济的根本原因,产能缺口是决定政策方向和力度的主要因素。我们通过直接测算和间接判断两种方法估计发现,当前经济的产能负缺口尚未明显,因此预计短期内政策难以大幅度放松。2013年政策的重心在经济结构调整和深化改革,预计只有等到失业风险暴露的时候,政府才会出台较大力度的刺激政策。

　　经济内生增长动力不足。尽管政策可以影响短期经济走势,但中长期的经济增长完全取决于经济内生增长动力。种种迹象表明,当前我国经济内生增长动力严重不足,过去几年来我国企业经营成本大幅上涨可能是经济内生增长动力不足的重要原因,未来我国经济将面临去产能的压力。短期来看,当前工业企业利润率明显低于融资成本且存在严重的过剩产能,这意味着工业企业投资意愿严重不足,2013年工业投资增速面临下行压力。

　　2013年宏观经济形势展望。库存调整造成的经济快速恶化阶段已经过去,明年宏观经济可能会在政策和经济内生增长动力博弈间呈V型波动。上半年,预计宏观经济政策仍然偏紧,经济内生增长动力不足将造成经济有所下滑;下半年随着政策更加积极,经济增速有望企稳略有回升。考虑到明年经济波动幅度较小,但潜在经济增速持续下滑,产能缺口收缩将使得通货膨胀稳步回升,4季度通胀压力可能相对较大。明年政策操作难度非常大,对地产调控、政府债务问题和影子银行体统的治理等政策风险不小、

　　债券投资策略:违约风险与通胀风险之间切换。去产能压力将持续存在,政策会在失业与通货膨胀之间徘徊,债券投资者需要在违约风险和通胀风险之间做好切换,失业问题暴露至通胀风险显现前债市将有一次很好的机会。短期来看,2013年的债券市场略显尴尬,我们建议“警惕信用风险、等待配置机会”

　　风险提示

　　影子银行”治理、地方政府债务及房地产调控政策风险。