国信证券股份有限公司 方焱


　　事项:

　　日前,国家发改委发布了《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》(发改办财金?2012?3451 号,下称3451 号文),我们对此做出点评。

　　评论:

　　约束担保企业债中存在着一些互保或转圈担保的情况,且这些发生互保的多为平台公司。我们在之前的报告中多次提到,如果互保企业在地域、行业上具有显著的独立性,则互保企业的联合违约概率较低,互保条款可以起到降低债券违约率的作用。

　　但是,从实践中看,目前存在互保的发行人中,其在地域上的重合度较高,多数为相邻的两个地、县、区,且多为城投公司,因此互保行为降低违约率的作用十分有限。因此,发改委在3451 号文中明确禁止了互保或连环担保的增信方式。

　　近一段时间以来,部分发行人为了规避有关互保的监管,采取了利用上级政府平台公司给下级多家平台进行担保的做法。

　　我们认为,虽然这样可以在一定程度上提高下级平台的信用等级,但是随着担保额的不断扩大,将对上级平台的偿债能力形成不利的影响。对于这样的监管套利行为,发改委本次采取“财务软约束”的方法予以管理,即将担保额的1/2 计入资产负债率,且若担保人为平台公司,则同时将担保额的1/3 计入已发债余额。

　　强制增信

　　3451 号文根据发债主体的财务指标和信用评级对发行人进行了分类监管,并要求对主体资质较低的债券进行强制增信。

　　从财务指标上看,发改委要求资产负债率在80%以上的债券必须有担保措施。而对于AA-(含)以下级别的债券,产业品种要采取抵质押或第三方担保,城投品种应签订政府(或高信用企业)回购协议等保证措施或提供担保。

　　其中,对于资产负债率的分类监管主要针对于产业债。目前,在资产负债率(2011 年末数)超过80%的发行人中,有72%为产业债,其中,电力、金融非金属与采矿、建筑与工程、化工这4 个行业的占比较高。由于AA-级产业债发行人的数量较少,因此对于信用等级的分类监管主要针对于城投品种。

　　规范评级

　　值得一提的是,3451 号文同时提高了对发行人、主承销商、评级公司的约束,以保证上述财务数据和评级结果的准确性以及客观性。当前企业债市场的一个突出问题是部分评级结果中水分较大,例如,债项AA 级的企业债占2012 年全部新发企业债的57%,显著高于其余等级的品种。

　　信用提高红利大于供给降低福利

　　总体来看,3451 号文给企业债市场带来一定的利好,其主要体现在对企业债整体信用的提升和对债券供给总量的降低上。

　　其中,对担保行为的约束、对信用增进的强制、对评级的规范均可以直接提高债券的信用资质,并改善投资者对于企业债(特别是城投债)违约率的预期。

　　同时,分类监管后的强制增信政策也可以间接地降低企业债券的供给,但是,对于供给降低的作用低于信用增进的影响。

　　这主要是由于当前资产负债率在80%以上的个券不多,且多半具有符合规定的担保措施;AA-级(含)以下的品种中无担保且未签订回购协议的个券较少。

　　有部分机构认为,3451 号文的出台,与2010 年3月新老划断具有较强的类比性,会引导企业债市场收益率的大幅下行。

　　我们回顾历史,不难发现2010 年3月城投债新老划断后,低等级城投债券上涨主要有两个原因:1.新老划断大幅降低了市场对于城投品种的违约预期;2.新老划断降低了劣等城投品种的供给,使已发的高票息劣等品种形成稀缺。我们认为,在当前的市场环境下,这两个原因并不充分:1.市场对于城投品种违约风险的预期相对较低,已经给予其较低的风险溢价,进一步下降的空间将明显低于2010 年3 月;2.3451 号文并不影响已经上报国家发改委的项目,根据我们对当前市场项目池的监控,认为新规影响的第一批债较有可能出现于2013 年中期,距今时间较长,仍可能有部分受限的券种发行,因此无法立刻形成稀缺。鉴于此,综合来看,3451号文对企业债市场具有一定的红利效应,但影响的程度十分有限。