陈慧晶 李保华

　　在私募债推出不久即陷入发行冷淡之际，券商正在通过分级设计产品来吸引银行等机构资金的抢筹。

　　本报从深圳一家中型券商的一位固定收益人士处了解到，不少股份制银行正在找券商合作发行分级类中小企业私募债。在分级设计中，券商将私募债按比例分成优先级和劣后级两种，优先级的部分保证本金，收益降低到5%~6%，同时，再将劣后级的部分收益提高到18%。银行将优先级的全部买走，券商则负责销售劣后级部分。

　　“因为私募债的发行门槛很低，所以对银行来说，就可以找券商做私募债，可以绕过交易所和证监会的种种标准，把贷款放给不太符合信贷资质的公司。对券商来说，做成分级之后，能更好地解决销售端问题，还不需要自己去找项目，已经比自己做要划算多了。”一位基金的债券研究员表示。

　　私募债分级

　　“分级设计的私募债我们确实发了几只，但都是银行主动带着项目来找我们。目前我们自己的项目都还是按原来的方式发行，因为资质较好，所以发行起来也并不困难。”上述中型券商的固定收益人士表示。

　　在和银行合作的这类产品中，如果企业要发1亿元的债，那么券商将私募债按2:8或者1:9的比例分成优先级和劣后级，企业可能需要先拿出1000万左右的资金认购优先级债券。当私募债不能满足优先级的收益时，将强制抛售企业认购的私募债或者追加资金对优先级的收益进行保证，或者提供第三方担保。

　　“因为优先级的产品是可以保本的，符合银行的预期和投资要求。”上述中型券商的固定收益人士表示。

　　事实上，在他看来，银行在推动分级私募债上的积极表现，更像是主导方，而券商更多的是提供发债平台。

　　在一位基金业人士看来，券商设计分级产品主要都是为了迎合银行的需要。“基金投资了私募债以后，也会做分级设计，优先级的产品非常好卖。所以券商不会把分级的产品推销给我们。”

　　而劣后级的私募债虽然风险更高，但收益可以达到18%，与此前的10%相比，有了明显的提升，对风险偏好型的投资者还是有吸引力的。上述固定收益人士表示，资质好的劣后级产品，并不难销售。“收益率达到这个程度的时候，就差不多可以和风险相匹配了。”

　　一家合资券商的固定收益部总监认为，中小企业私募债的发行主体通常都是达不到银行信贷要求的，没有什么反担保措施，到资本市场上融资，本身就是为了分散银行体系的风险。如果通过分级的方式又卖给银行，岂不是又将银行资金套入其中？

　　实际上，优先级私募债的收益率在5%~6%，银行不仅可以使用自有资金投资，也完全可以使用理财资金投资。

　　分级带来热销？

　　作为今年监管层力推的新品种，中小企业私募债的发行并不顺利。在经历了6月份的火爆，7、8月份的沉淀，9月份的冷寂后，在10月份开始有所回暖。

　　据wind资讯显示，截至10月底，中小企业私募债券共发行了52只，募集资金51亿，发行利率8.99%。从6月份到9月份，私募债的发行呈现逐月减少的状态，分别发行了17只、12只、7只、6只。10月份发了9只，略有回暖。

　　不过，投资者的热情不再。“中小企业私募债没有债转股的设计，没有配套的风险对冲，没有二级市场，买了之后就是持有到期。投资者为什么要买呢？”一位券商的固定收益分析师表示。“私募债分级以后也不能完全解决风险的问题。因为一旦企业还不上钱，他手中的债券就抛售不出去，无法形成现金流来补偿优先级的收益，这就成为一个担保的悖论。”上述分析师表示。

　　民生加银基金高级信用评级师张旭则认为，分级并不能解决私募债收益和风险比过低的问题，只是将风险和收益在不同的投资者之间进行转移。对于优先级的投资者而言，虽然可以拿到5%~6%的回报，而现在AA级3年期的银行间城投债的收益率达到了6.1%，同样基本无风险，且流动性更好。对于劣后级的投资者而言，回报率为18%，但是面临丧失本金的风险。与此相比，股票投资的潜在回报能力远高于此，且不会完全失去本金。“由于债券市场没有违约的情况，有些投资者低估了私募债的违约风险。值得注意的是，中小企业私募债为非公开发行，监管部门对其救助的道义责任大幅降低。债券的违约需要具有两个必要条件。第一，资质足够差，使得发行人无偿还能力；第二，非公开发行，使得监管部门没有阻止其违约的意愿。目前来看，私募债刚好符合上述两个条件，很可能出现中国第一只发生实质性违约的债券。”张旭说。

　　而另一方面，承销商的动力似乎也并不充足。

　　一家合资券商的固定收益部总监在今年6月份的时候曾兴致勃勃地表示，正在积极储备私募债项目，如果能顺利申请到资格，就准备马上上手。而几个月后，虽然马上就能拿到承销资格，但这位总监的兴趣似乎已经所剩无几。他表示届时将会由投行部门来做这项业务，作为储备客户资源的一种手段。对固定收益部来说，在目前企业债项目遍地开花的情况下，另外花费人力去做一两个亿规模的私募债，实在不划算。“连担保公司都很难找，中小企业私募债的发债主体没有反担保措施。风险大，政策类担保公司来做的话只能赚1.5%~2.5%的费用，并不高，他们也不愿意做。”上述合资券商的固定收益部总监表示。在目前已经发行的52只债券中，只有3只债券是由担保公司提供的增信。

　　将私募债分级之后，看起来可以解决一部分需求端的问题，也满足高收益的需要。但80%的劣后部分将要负担18%的收益率，这似乎又背离了私募债解决中小企业融资难的本意。如果按照前述产品的设计方式，企业的平均发行利率已经达到了15%，而这还不包括优先部分追加的担保。