城投债的偿还风险与地方政府债务风险联系紧密。现实状况是，城投债的偿还能力在下降，且未来城投债的偿还金额还会逐渐增大。如何深度认识和解读城投债偿还能力与风险是个问题。

　　2009年，中国4万亿投资计划和政府的积极鼓励催生了城投债的繁荣。据银监会统计，截至2011年11月末，全国共有各类地方融资平台公司9828家，县级平台占比达到61.4%，即约6034家。

　　伴随着这些融资平台公司的大量崛起：城投债发行也步入跨越式发展，2009年城投债发行达到2600多亿，远超过2002~2008年期间的1387亿。过快的发展也带来风险，如2011年发生了云投、川高速、广州建设、上海申虹等信用事件，导致三季度城投债发行暂停两月有余。管理部门开始更注重规范，自银监会下文对银行为城投债提供担保进行了严格限制之后，后又再度发文要求限制以应收账款为质押的政府隐性担保，自此，无担保城投债渐成主流。

　　城投债现状

　　现实强大的融资需求和管理部门的总体支持态度助推了城投债迅猛增长。特别是今年以来，地方面临较大的稳增长压力，但融资平台新增贷款却受到严重限制，因此都普遍把债券发行作为重要的融资渠道。而另一方面，管理部门为了鼓励直接融资的发展，也积极支持城投债发行，这都催生了城投债发行的“春天”。年初至今，城投债发行共401只，规模达到4713.7亿，不仅超过2009年高峰139只、2462亿的水平，也已经超过去年全年4257.4亿元的水平。而截至目前，有595家城投公司发行城投债，余额在1.42万亿规模。

　　本次发行高峰有以下特点：地理区位上看，发行人集中于西部财政实力较弱地区。债券种类上看，可以分为两类：由发改委主导的以企业债为名称的城投债，由银行间协会指导的短融和中票；自2010年6月政府明令地方财政不能为城投债担保后，城投债的担保方式日益多元化，包括土地使用权担保、应收账款(财政收入)担保和股权质押担保等，而且无担保也逐渐成为主流，如目前约60%的城投债发行金额都是无担保。

　　而今后城投债发行还将继续提速，今年剩下的时期及以后，还将有更多资质相对以前较低的城投公司发债融资，城投债发行有望进入新一轮膨胀期。

　　总体风险可控

　　已经负债累累的融资平台再次举债融资会不会埋下未来偿债危机爆发的隐患？投资人担忧有一定道理。

　　近年，许多发债的城投公司偿还债务的能力是下降的。有558家城投公司公布了近3年完整财务报表，整体汇总的货币资金/流动债务比例逐年下降，2009、2010、2011年分别为0.52、0.45、0.38，以单个公司来看，近年来其短期现金偿债能力也没有改善。考虑到整体经济增速下滑，城投公司普遍依赖的土地收入增速将比去年下滑约10%，因此2012年这些偿债能力指标还在恶化，意味着今后城投公司偿债的压力会更大。

　　静态考虑，未来几年城投公司债务偿还的规模将逐渐变大，2013、2014、2015年分别为1350亿、1933亿、1963亿，都远大于今年的800多亿。尽管发行规模扩大及资质降低都会增大城投债偿还风险，但鉴于城投债主要盈利和现金流的来源基本都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等，因此分析城投债的偿还能力应多看地方政府的偿债能力。首先，静态看，若对现有558家近三年有息债务的城投公司统计，发现2009年、2010年、2011年有息债务分别为2.55万亿、3.05万亿、3.48万亿，过去两年增速分别为20%、14%，小于近年来地方政府收入增速，表明实际上地方政府负担的城投公司债务压力是减轻的。而考虑到今年这些城投公司的贷款在银监会的政策指导下难以出现新增以及有限的债券融资新增额(估计不会超过3000亿)，今年它们的有息债务对地方政府财政收入的比例还有望继续下降。其次，动态看，考虑到城投公司债务的偿还基础是地方政府的财政收入及以土地为主的预算外收入。因此，若地方政府收入的债务偿还不出现较大额波动，城投公司未来的债务偿还将不是大问题，明年开始，地方政府债务将存在一定的增长空间，偿债率变化还要看未来经济的情况、土地收入增长及债务增长，目前这几项指标有逐渐好转迹象，地方政府的债务率也不会恶化。如新一届政府上任，经济的继续走稳还将是大概率事件。从地方政府面临的现金流约束看，地方政府也具有偿还能力。未来几年城投债大规模的偿还总体抱以乐观态度。

　　风险识别

　　尽管总体看，城投债偿还压力不大，但就个体看，由于区域上、行业上及各自债务保障方面的差异，也不排除个别城投债未来出现偿债危机。

　　第一，东部地区城投债余额较高，当地城投债余额占财政收入比例也高，负债与当地经济发展同步性较强，且这些地区的国有资产持有总量处于全国前列，因此违约风险很小。但中西部地区特别是那些经济内生增长动力还不强的地区，城投债的过度扩张所带来的偿还风险较大，如青海高达1.05，是所有省市最高的，安徽省为0.5，位居第二。

　　第二，当地方政府一般预算收入难以覆盖城投公司的本息后，地方政府就必须通过土地收入来偿还债务，而那些拥有较多土地的城投公司的债务偿还就能得到保证，在城投公司的财报中，由于土地常以存货或无形资产计量，因此可以认为(存货+无形资产)/净资产较大的城投公司对土地的依赖程度高，以下三个地区的城投公司该比例较高，分别是湖南、江西、辽宁，但土地占资产比例过高的风险是一旦房地产不景气导致土地市场低迷时间较长，这些城投公司的偿债能力也将会受到考验。

　　第三，城投公司具体的偿债保障条件是必须要考虑的风险因素，如城投公司现金流覆盖能力该指标大于70%，则可以认为基本覆盖，覆盖能力弱的则存风险。

　　第四，城投公司所处的行业决定了它获得现金流的质量，从而决定了偿债能力，因此也需要特别关注。如截至2012年9月，共有约580只城投债发行，排名靠前的行业分布为：建筑工程类占比为35.7%，综合类占比为34%，交通基础设施占比为13%，公用事业占比为8.4%，房地产类占比5.3%。所幸的是，今年以来的房地产市场已经逐渐复苏，短期它们的债务风险也就不大。

　　第五，城投公司自身的地位。级别更高、对当地经济发展更重要、承担更多战略任务的城投公司也就具有天然优势获得政府偿债支持。

　　级别较高是指行政级别，行政级别较高的城投公司容易获得政府支持，尤其对于自身偿债能力较差，位于经济比较落后的中西部地区来说，要优先选择省会及重要地级市发行的城投债。对当地经济发展重要程度则可以从更多维度衡量。

　　但实际判断城投债的风险会更复杂，原因在于城投债的多个投资逻辑在实际运用中存在互相冲突，需要投资者采取更综合的分析方法，更深度细致了解债务偿还保障措施，才能做出更谨慎判断。(作者系民族证券研究员)