刘兰香

　　自6月8日苏州华东镀膜玻璃发行首支中小企业私募债，并得到市场追捧以来，在刚刚过去的9月份，私募债却惊现“零发行”，面世仅四个月即陷入“叫好不叫座”的尴尬。

　　一方面肩负着解决中小企业融资难的重任，另一方面又承载着改善中国债市结构的期望，在监管层的大力推动下，中小企业私募债可谓“携雷霆之势而来”。

　　一开始，私募债确实受到市场热捧，前几批被机构投资者抢购一空。但好景不长，随后的两个月内，中小企业私募债就出现发行趋缓的态势，9月份已经惨遭零发行。

　　据投中集团统计，截至8月底，共有40只中小企业私募债完成发行，发行总额37.83亿元；其中，6月份发行24只，总额21.83亿元，金额占比达58%，而7月和8月分别只有8只私募债完成发行。

　　一个被寄予厚望的新品种，为何会如此快地遭遇瓶颈？

　　一组数据或许可以部分说明问题：中小企业私募债的月平均发行票面利率从6月的 9.17%跌至7月的9.01%，又跌至8月的8.85%，利率逐月下滑。

　　在宏观经济形势尚未出现明显好转、发行企业资质亦未见有明显改善的背景下，发行票面利率的逐级走低，无疑会减弱投资者对这一高风险债券品种的兴趣。更何况一些AA-的城投债都已经可以达到7-8%的收益率，低流动性的中小企业私募债吸引力进一步下降。

　　既然如何，为何不提高发行票面利率？承销商倒是愿意，问题是企业不愿意。

　　私募债的融资成本主要由债券利息和中介费用两部分构成。中介费用包括承销佣金、审计费用、评级费用、律师费用、担保费用等。按担保费用为2%/年估算，中介费用合计大约为3%-4.5%/年，这意味着即便是8%的发行票面利率，企业一年也要承担11%-12.5%的总融资成本。

　　理论上，债券期限越长，中介费用每年分摊的成本越低，但上交所规定私募债的期限为三年以下，而且实际上以中小企业的生命周期，发行三年以上的债券也未必有人会买，因此截至目前私募债的平均发行年限仅为两年略多一点，很难起到分摊成本的作用。

　　“如果有交易做不成，那一定是因为价格谈不拢。”这是市场中的一句俗语，用于解释中小企业私募债发行遇冷同样合适。

　　另外一个制约私募债发展的因素是投资者。

　　目前银行、保险公司等大型机构投资者尚不能购买私募债，投资者主要是券商和基金等机构，而一方面这些机构的资金量有限，另一方面中小企业私募债不强制要求评级，这些机构对其内部评级尚未建立或不完善，短时间内难以大规模去购买。

　　可资对照的是，在高收益债起源地的美国，90%以上高收益债都是大型机构投资者购买的，个人则通过购买高收益债券基金参与。

　　值得关注的是，近日鹏华基金上报的主投中小企业私募债的发起式基金已获批。此前基金参与中小企业私募债投资主要是通过专户，公募基金主投中小企业私募债还是首次。

　　这或许是未来我国“高收益债券基金”的雏形，不过中小企业私募债遇冷是否会因此逆转，还需拭目以待。