□本报记者 张勤峰

　　信贷增速下滑与融资增速提升并存，是7月份金融数据的一项突出特征，反映出企业债务融资等其他融资渠道对实体经济的支持作用增强。观察人士指出，通过加快债券市场发展，推动社会融资结构优化，可以在满足“稳增长”合理资金需求的同时，弱化信贷膨胀带来的货币创造效应，对于全面兼顾“稳增长、调结构、控物价”多重目标，促进经济均衡健康发展具有积极意义。

　　今年以来，根据经济增长与物价水平“双下”的形势变化，决策层及时提出将稳增长放在更加重要的位置，货币当局适时适度加大了预调微调力度。然而，值得注意的是，在“新一轮宽松周期”中，央行在放宽货币信贷条件方面显得较为审慎，以至于营造出政策力度和节奏弱于、慢于预期的市场印象。央行二季度货币政策执行报告指出，当前物价对需求扩张比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强；宏观政策需要更好地平衡速度、结构与物价之间的关系。担忧货币扩张重蹈高通(微博)胀覆辙，或是央行的顾虑所在。

　　过去几年，中国经济波动明显呈短期化趋势，与货币政策的剧烈波动有重要关系。当出现经济衰退、通胀回落后，随着货币政策的大力度放松，经济过热、通胀反弹往往很快接踵而至，从而引发新一轮紧缩调控，接着又是经济衰退和通胀下行，最终陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的怪圈。其症结就在于，单纯的总量紧缩或宽松政策难以全面兼顾“稳增长、调结构、控物价”的综合目标。当前，保持经济平稳较快发展再次成为宏观调控的突出任务，一个必须要考虑的问题便是如何在满足“稳增长”合理资金需求的前提下，尽可能减弱对货币供应的不利影响，避免通胀压力卷土重来。

　　在坚持稳健货币政策的基础上，大力发展债券市场是一种可行选择。

　　一方面，债券市场正成为促进经济增长的重要力量。近年来，债券融资在社会融资中占比不断提升，今年“稳增长”被提到更重要的位置后，债券市场快速跟进，7月份企业债券融资占社会融资总量比例达到24%的高位。在当月银行信贷回落的情况下，推动社会融资规模同比实现较快增长。未来，债券市场服务实体经济的能力有望不断增强。第一，债券市场发展潜力巨大。与发达国家相比，目前我国债券市场总量较低，远未达到与经济规模相称的水平，还有巨大的潜力可以挖掘。第二，债券市场具有逆周期特征。银行信贷和股票融资具有典型的顺周期特点，经济形势变差时，支持力度有限。反观债券市场尤其是银行间市场，以落实国家宏观调控和产业政策为准则，能够充分有效地将政府推动经济增长的意图贯彻其中，在现阶段经济调整时期逆势扩容的特征突出。第三，债券市场支持实体经济的领域更为广阔。当前信贷供求结构性矛盾比较突出，很大程度上源于银行“嫌贫爱富”的放贷策略。相比之下，债券市场对于一些符合国家产业政策而传统融资渠道支持力度不足的行业，以及长期以来深受融资难困扰的中小微型企业，都提供了较大的融资支持。

　　另一方面，与银行信贷不同，债券融资在实现融资的同时，不会给货币供应与物价水平带来太大压力，有助于经济均衡健康发展。理论上讲，存款派生机制是商业银行的独有功能，债券融资创造不出新的货币供应。以发行企业债券为例，假设企业发行的债券全部由非银行投资者购买，发行人因发债筹集资金所增加的银行存款将恰好等于非银行投资者因购买债券而减少的银行存款，此时在整个银行体系内并不形成增量货币供应。即使考虑到现实中，商业银行也投资部分公司信用类债券，但总体可以断言，同等规模的债券融资比银行贷款对货币供给的扩张作用要小，也即债券融资对M2影响程度不及银行贷款。同时，当前银行持有企业债券的比例呈现下降趋势，企业债券发行对货币供应的影响在持续弱化。

　　除此以外，发展债券市场对于促进经济结构调整也有积极意义。经济结构调整是确保经济增长长期可持续性的关键，而推动产业结构升级则是“调结构”的重要内容。债券市场对产业政策的传导更灵敏，具有明显的“精确指导”功能。一方面，可通过产品和机制创新等手段，加大对符合产业发展方向行业的支持力度；另一方面，亦可通过市场化的资金价格水平，对扩张落后产能的不合理融资需求加之抑制。

　　综合而言，大力发展债券融资是实现“稳增长、调结构、控物价”更好结合的有力措施，或可走出一条既能最大限度满足经济增长合理资金需求，又能有效控制流动性扩张推高通胀压力，为经济结构调整创造稳定适中货币金融环境的新路子。