国金证券股份有限公司 汪先珍


　　尽管企业去库存的压力仍对生产端构成制约,但政策对于投资托底的持续,将会逐步在需求端有所体现,进而限制去库存的规模和持续期。对于信贷数据,以3:3:2:2的比例,7月5400亿的信贷数据本身并不低,随着存款端在8-9月的改善,3季度信贷会呈现出先抑后扬的走势。此外,值得注意信贷下降和M2上行的对比。我们构建了企业中长期融资占比的指标,不同于中长期对公信贷占比的下降,这一比例年内都保持相对稳定,显示出企业实际的中长期融资情况好于信贷数据所显示的趋势。

　　我们认为在3季度经济基本面尽管难以结束长期的趋势性下行通道,但“此消彼长”的格局正在出现,这可能意味着下行趋势的放缓。“消”的一面:地产投资下滑最显著的阶段可能正在逐步过去。“长”的一面:3季度能看到包括企业融资环境、通胀制约、政策累积效应和政策博弈压制有所弱化等多个方面潜移默化的改善。

　　上述判断的最大风险在于制造业投资的不确定性。这牵涉到一个问题,制约现阶段经济基本面的最大因素到底是什么?是否真如市场预期是不可逆转的“调结构”?还是或许更多来自于政府换届的博弈格局带来的不确定性?如果是前者,那么制造业投资的结构性突变还只是开了个头而已;而如果是后者,那么目前的市场预期中应该就存在着一些过度悲观的因素。

　　资金面上,根据我们构建的新资金成本指标,即使再考虑1次降息,资金成本会回到大约2.4-2.5,中期内的7天回购中枢大约会在3附近。而随着逆回购作为短期限流动性释放工具的常态化,逆回购成本将对资金价格形成显著而持续的影响。我们认为中期内7天回购大概率的范围在3-3.3。

　　即使再乐观一点,也很难持续地低于2.8。这意味着尽管资金面不会偏紧,但类似5月中下旬的过度宽松,已是遥不可及,期待资金面在降准的带动下对市场带来持续的利好推动,可能并不明智。

　　我们认为利率长端在2季度中后期的行情在3季度不可复制,3季度将逐步打磨出收益率的底部。后期的CPI同比反弹将压制后续降息空间(即使8月可能还有1次),降准频率也会受到抑制,这意味着短端将受到基准和资金面的双重制约,进而限制整条收益率曲线的下行空间。

　　我们判断信用债的调整过程仍未结束。后期仍有2点风险:收益率底部得到市场确认、以及供给压力使得1级市场对2级市场的收益率向上带动显现,由此可能真正形成再一次的降杠杆动力,之后才能够逐步看到值得介入的时点。

　　随着7月宏观数据的出台,市场对于经济基本面的预期再次出现下修。对于债市,当前我们认为需要回答这样几个问题:1)在7月数据低于预期之后,3季度基本面是否会重复2季度的轨迹,并进而复制2季度中后期债市的一波行情?2)从中期的角度看,利率品种是否值得在目前的收益率水平积极配置?3)在过去的2个月里,信用债已经经历了一定幅度的调整,调整幅度是否已经足够?现在是否可以逐步重新介入?

　　我们的判断是,尽管经济基本面下行趋势仍未结束,但相比于2季度,3季度在拉低经济和稳定经济的因素上存在着“此消彼长”,2季度5月后出现的一波债市行情在3季度不可复制。分品种看,利率长端的收益率依旧处在底部水平;信用债的调整也尚未结束。我们依旧维持中报谨慎的观点,维持“适度缩短久期、增强组合流动性”的策略方向。