国泰君安证券股份有限公司 姜超，吕春杰，汪进


　　摘要:

　　在过去十年的中国,信贷是影响工业运行的重要变量,也决定了货币供应量的增速,每次信贷超增导致的货币供应增速上升都会导致高通(微博)胀的出现。

　　近几年中国经济波动明显呈短期化趋势,这和货币政策的剧烈波动有关。当经济衰退通胀回落后,货币政策开始放松,之后又导致经济过热、通胀上行,引发新一轮调控,从而陷入死循环。这一现象在高速重工业化进入中后期、增长动力略有衰减时显得尤为明显。

　　日本信贷增速同样主导M2走势,第一次石油危机后为控制高通胀和高房价,其信贷增速维持低位,并大力发展债券市场,实现了经济平稳过渡。由于债券融资的乘数效应远小于信贷,日本货币供应增速和物价水平再也没出现大幅回升。

　　和日本不同,美国并没有马上控制信贷融资增长,导致高通胀卷土重来。80年代后,美国吸取教训以债券融资替代信贷,其CPI从15%左右持续回落至5%左右的水平,同样跳了调控死循环的怪圈。

　　中国债券市场发展迅速,目前企业中长期债券净融资规模已与中长期信贷相当,中长期债券融资持续同比多增,表明企业中长期融资条件已明显改善,将有利于经济恢复。

　　债券融资对货币供应量的贡献远小于信贷,只有被银行直接购买的部分才创造货币。目前银行持有各类企业债的比例持续下降,从存量数据上看或已降至45%以下,增量占比降幅更大,因此企业债券发行对货币供应的贡献仍将持续下降。因而在债券融资增长的背景下,中国未来通胀大幅反弹的风险有限。

　　要进一步发挥债券市场的融资功能,需要增加银行以外的债券投资者的参与,也意味着未来居民与企业资产将持续由存款向债券等直接融资工具转移。