国金证券股份有限公司 汪先珍


　　估值下压的导火索仍是供给压力。自石化抛出石破天惊的2.0计划以来,供给压力的阴霾就再也没有从转债市场上消散。随着民生和南山(7/25)等通过证监会审核,平安(5/28)通过保监会审核,市场再次忧愁,这也是大盘转债近期表现畏首畏尾,难以入目的主要推手。

　　中行的估值区间为97~100。1、97元对应的YTM在3.5%左右,与中票相比也无逊色之处。2、估值破百的推升力量是资本冲动,每当市场情绪好转,首先消灭掉的就是低估值个券,而中行的低估值和高安全边际天然具备;不过一旦破百,这只券短期也就没有什么价值了。

　　新欢旧爱谁更值得拥有?我们可以从两个角度去理解之,一是转债发行后,正股涨跌如何;二是转债上市后,市场估值几何。1、按统计,转债发行公告前一段时间,正股多有超额收益;而股权登记日之后,这一事件型刺激消失,正股甚至有超额损失;其结果是,转债上市首日,正股价内外程度多为负。2009年厦工以来的25只新券上市首日的正股价内外程度均值为-5.19%,中大盘个券无一为正,均值为-8.07%。因此,我们可以预期,新券上市后平价大概率在90~95元间。2、2009年以来仅有中行和国电破发,首日溢价率均值高达26%(中大盘新券均值也有17%左右)。但考虑到当前的股指水平,昔日之高难现,以105元左右的上市价格(10~15%的溢价率),申购年化收益率不过在5%左右(参照工行)。3、工行转债估值已是史上最低,若其在95元左右的平价时跌破面值,则民生和平安等新发同类型大盘转债破发的可能性不容小觑,供给压力也就成了无谓之谈。

　　石化是一只难以让人心生爱意的转债,其正股估值已是上市以来的最低值,转债估值距离最低水平也触手可及。1、与2011年9月底石化史上最低估值相比(平/底价溢价率分别在20%和5%左右),目前的估值(平/底价溢价率分别在17%和8%左右)已经触手可及。2、正股估值在PB附近时,公司发行转债的热情有多高值得怀疑;因此我们认为石化估值在105元之下时,石化2.0出现的可能性极低。3、考虑到安全边际和转股保护期后,在此价位的两期石化孰优孰劣难以断言。

　　继续建议关注大盘转债交易价值。1、工行和石化当前价位最大下跌空间在3元左右,需要正股10%以上跌幅推动,可能性较低;2、遗憾的是,现阶段我们很难从基本面的角度去寻求股市(以及大盘转债)的乐观因素,而多是估值情绪修复,因此大盘转债的上行空间也是有顶部的。套用现今股市中的时髦词汇,即兼具“钻石底”和“金刚顶”特征。所以,我们还是建议优先关注其交易价值(且建议以工行转债替代正股);预计空间为2~5%,对应的上证指数空间在5~10%。