刘溟

　　我国债券市场深度和产品成熟度仍与发达国家有很大的差距，解决这一病症的“良药”必然是创新，作为定向工具的私募债就是这样的创新产品——

　　私募债的快速发展是从诞生之日开始的。

　　从国际上看，美国、欧盟、日本等成熟市场经济国家和地区均已形成完备的私募债券运行规则，非公开定向发行已经成为国际资本市场的主流融资方式之一。

　　从国内情况看，中国银行间市场交易商协会2011年4月29日发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，标志着定向工具正式加入非金融企业债务融资工具的大家庭。不到一周，中国五矿集团、中国国电集团、中国航空工业集团3家企业共计发行130亿元。非公开定向债务融资工具在银行间债市的成功发行，标志着新的发行方式、新的债务融资工具从此进入投资者视野。

　　从私募债已经发挥的功能看，这一金融工具更像是融资市场结构的“改良剂”。

　　我国债券市场深度和产品成熟度仍与发达国家有很大的差距，解决这一病症的“良药”必然是创新，作为定向工具的私募债就是这样的创新产品。

　　私募债最主要的突破是解决了公开发行所要面对的规模限制。由于公开发行债务融资工具的总量不能超过发行人净资产规模的40%，这就压缩了企业直接债务融资的空间，也阻碍了按需融资的实现。而私募债可以为特定企业安排个性化的融资要求，也可以满足大型机构对一次性大额配置和集中配置的需要。可以说，私募债券产品设计的灵活性，助推了整个市场的产品创新。

　　从社会融资结构调整的角度看，银行间私募债推动了直接融资和间接融资市场的平衡。非公开定向发行工具在满足发行人、投资者、中介机构、承销商便利融资需求的背景下应运而生，它与现有公开发行体制相辅相成，共同提高了直接融资市场吸引力，这将修正当前直接、间接融资比例失调的现状。

　　同时，这无可避免会挤压传统间接融资市场，倒逼商业银行不断提高服务实体经济的能力。过去不得不借助银行贷款的高度信息保密企业、40%限制额度用完的企业、不满足公开发行条件的优质企业或将放弃成本较高的银行贷款，转向直接融资工具，这将顺势要求商业银行改革经营模式，提高中间业务收入占比以及服务经济的能力。

　　从投资者培育的角度看，银行间私募债的发展培养了更多的理性投资者，完善了合格投资人培育机制。目前公募债券的投资主体主要包括商业银行、保险公司、证券公司和基金等，他们对风险的控制并不是主动选择，而是被动地依赖监管机构、评级机构和主承销商，存在更多的是搭便车的心理。而这些中介机构并不是万能的，在监管过程中由于制度缺陷，并不能对风险进行全面及时的防控，甚至有些机构不可避免地会出现道德风险和逆向选择。而私募债券市场由于自身的特点，流动性相对较弱，可依赖的相关机构又较少，这对于培养投资者风险监管的意识、培育结构优化的投资人群体则具有较为积极作用。

　　如果我们再把眼光放长远一些，把私募债自身的发展与利率市场化改革进程结合起来看，私募债快速的发展结果有望为融资市场提供一个市场化的利率之“锚”。

　　由于公开发行的规则所限，企业还无法完全做到按需融资，与之相伴的是市场利率被低估。而私募债券的快速扩容将是解决供需不匹配的优良方案，因为这会通过真实的价格信号引导资金的优化配置。

　　虽然目前私募定价仍以公募债券利率为“锚”，但业界预计随着私募债券不断扩容，更市场化的私募债券利率有可能成为信用债券定价的另一重要参考，这也将为宏观调控由行政性手段向市场化手段转变提供帮助。

　　虽然私募债在短短的一年多时间里显露出了众多积极作用，但私募债券市场本身也暴露出了一些需要改进和完善的地方，诸如流动性不强、投资者队伍单一等问题。对此，在银行间私募债今后的发展过程中，可以考虑引入合格机构投资人制度，以满足不同市场参与者对于私募债的投资需求，同时完善私募债流通转让机制，增加二级市场流动性。