□深圳证券交易所综合研究所 李湛

　　美国拥有全球最发达的多层次私募债券市场，其债券私募发行法律经历了70多年的演进，尤其是144A规则的出台，解决了美国私募发债转售问题，达到了“企业便利筹资”和“投资者保护”并重，有力推动了美国私募债券市场的发展。我国首批中小企业私募债已于2012年6月试点推出，然而对私募债券市场发展模式还需更深入探索。美国144A规则的“合格投资者、债券发行转售以及信息披露”三大核心制度，可为我国中小企业私募债发展提供一定的借鉴作用。

　　美国144A规则的继承与创新

　　美国私募债券市场的演进伴随着三大法规：1933年《证券法》、1982年的《D条例》与1990年的《144A规则》。从开始的豁免注册到允许转让，三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，引导美国债券市场走向成熟。

　　1933年《证券法》第4(2)条规定了私募发行可以豁免注册，由此打开了私募发行的一个口子。1972年美国证监会(SEC)出台的《144规则》解决了非公开发行证券转售所涉及的问题。为了进一步建立私募发行的具体规范，将私募发行的标准加以明文规定，SEC颁布了《D条例》，该条例中的《506规则》为《证券法》第4(2)条的豁免规定了一个非排他性的安全港，确立了私募发行的证券属于受限制的证券，没有经过注册或者援引其他豁免条件不能转售流通。为了进一步解决私募证券流动性问题，SEC于1990年在《144规则》的基础上出台了《144A规则》。

　　《144A规则》立法目的是为了解决4(2)节与《D条例》私募发行市场发行证券的再出售问题。该规则同时规定，发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的承销商；且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，承销商可以将新发行的证券出售给“合格机构购买者”而无需注册。因此可以说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行债券的一级市场，为美国债券市场又建立了一套新的私募发行制度。

　　美国144A债券的融资规模迅速扩大，发行金额和存量余额占比达到90%以上，成为私募债券的主要形式。从2011年底私募债券存量规模来看，未到期债券共计有9827只，金额达到30400亿美元；其中144A债券有7624只，约28580亿美元。从数量上看，144A债券占据私募债券存量规模的77.58%，而从金额上占比达94.04%。144A债券已占据私募债券的主导地位。

　　美国144A规则的制度设计

　　美国私募债券制度安排总体上是在不减弱投资者保护的前提下，不断放宽转售的限制条件，增强私募债券的流动性，活跃私募债券市场。通过最初限制转售的私募制度设计及此后对规则144转售限制的数次修订，加之为机构投资者专门提供的私募证券转售市场而颁布的规则144A，使得144A成为私下转售债券给特定机构的避风港。

　　从对合格投资者要求来看，144A私募发行对象必须是合格投资者。144A规定受限制证券发行人以外其他人转售行为，如果对象为符合其项下规定条件的机构买方(合格机构购买者，Qualified Institutional Buyers)，则该交易可以豁免《证券法》要求之注册。

　　从对债券发行与转售要求来看，所发债券具有“非替代性”(Non-fungibility)。即《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统(NASDAQ)报价的证券为同一类证券。防止144A市场对美国境内已有债券集中交易市场的冲击，有助于明确公开发行与私募发行的不同功能定位。私募发行后转售的规定主要分为两个方面：转让持有时间的限制以及转售数量的限制。144A对于转售的数量、方式和持有期间没有作出特别规定。

　　从信息披露制度来看，信息披露制度是最重要的投资者保护制度。私募的性质决定了私募发行不允许公开披露信息，以免形成公开劝诱。私募债券的投资者具备一定的谈判能力和良好的信息渠道，但这并不意味着发行人信息披露义务可以免除。《144规则》和《144A规则》中规定了转售阶段信息披露要求，并针对不同类型合格投资者，在私募债券持有时间和交易数量等方面进行了不同的规定。

　　对我国的启示

　　总体看，144A私募债券市场寻找到一种平衡，即实现发行层面发行体“高效性和低成本性”和“投资者保护”的平衡，流通环节持有人“流通的便利性”和“投资者保护”的平衡。

　　按照《中小企业私募债券业务试点办法》，债券发行和转让后持有账户数不得超过200户。我国可借鉴144A规则，通过修订证券法对非公开发行的界定，放宽合格机构投资人转售人数的限制。此外，《试点办法》规定债券发行人范围仅限符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》限定的，未在上海、深圳证券交易所上市的中小微型企业。试点一段时间后，笔者建议逐步把中小企业私募债从非上市公司扩大到上市公司，并统一制定上市公司和非上市公司的私募债法规，放宽私募发债的企业限制，使有债券融资需求的中小企业可以选择私募发债。通过借鉴美国144A经验，从加强监管和促进发展的双重目标出发，“便利筹资”和“保护投资者”并重，放宽私募债的发行主体限制与合格机构投资者的人数限制，以此推动我国中小企业私募债券市场的发展。