包括证监会主席郭树清在内的监管层并不认同目前的债券市场就是成熟的市场，其中一个重要因素是债券市场20年历史上没有出现过实质性违约，这在成熟的欧美债券市场是不可想象的。此前公募债市场出现的福禧债、海龙债等各种问题最终都有不同的参与者兜底。

　　王霄 发自上海

　　随着市场化程度最高的中小企业私募债的推出，中国债券市场出现违约事件进入倒计时。包括证监会、交易所等主要监管层近期通过各种渠道向外界传递一个不同以往的监管态度：私募债违约是必然的，只是时间问题，地方政府和交易所不会兜底。

　　官方数据显示，截至2011年债券市场发行达6.8万亿人民币，债券交易规模达到165.9万亿，今年1-5月信用类债券发行5748亿，占同期社会融资总量的10%。在今年股票IPO融资规模下降58%情况下，公司债券融资925.5亿元，同比增长80%以上。

　　债券市场已在融资、投资、定价和宏观调控四大功能上起到不可或缺的作用，成为中国金融市场体系中极其重要的一环。

　　不过包括证监会主席郭树清在内的监管层并不认同目前的债券市场就是成熟的市场，其中一个重要因素是债券市场20年历史上没有出现过实质性违约，这在成熟的欧美债券市场是不可想象的。

　　金融体系中没有违约和破产，经济活动中的风险既没有化解消失，也没有分散和转移，金融体系的风险日益积聚。

　　在今年5月举行的券商创新大会上，郭树清就曾感叹：“按道理债券违约应该是经常发生的，就像破产和倒闭一样，我们这里也没有，尤其是最近几年没有，很奇怪。”

　　不过随着市场化程度最高的中小企业私募债在6月破茧而出，债券市场预计不久就将首次直面“违约事件”，中国投资者潜在的“债券不会违约”观念将被打破，这是中国债券市场走向成熟必须经历的一道坎。

　　私募债必然会出现违约

　　在国外被称为“垃圾债”的中小企业私募债，除了为中小微企业通过发行私募债方式获得融资外，在其设计推出之时，监管层达成的共识就是要试水真正的“市场化发行”。

　　发行人、投资人、承销商等各类市场参与主体按照诚信、守约原则来组织市场运作，以券商为组织者，证监会制定规则，交易所负责备案注册，特定投资者风险自担，交易所和地方政府“不背书、不兜底”。

　　本周在上海举行的私募债业务培训与座谈会上，证监会债券办副主任霍达开门见山：“今天主题是警示中小企业私募债业务风险，澄清对证券交易所或地方政府信用‘背书’的误解。”

　　此前公募债市场出现的福禧债、海龙债等各种问题最终都有不同的参与者兜底，如海龙短融最终偿付是来自于地方政府的周转资金支持。

　　放眼国际资本市场，私募债近十年违约率为5.14%，在债券最发达的美国，垃圾债违约率通常是在2%-5%，最高峰违约率可达12%，私募债违约可以说是全球市场发行的常态，因此我国的中小企业私募债出现违约是迟早的事。

　　霍达反复强调中小企业私募债必然会出现违约，私募债的行政许可不是背书，各方责任要靠司法裁决，损失要靠投资者自担，首先要做好的不是扩大私募债业务，而是做到充分的投资者教育和风险揭示。

　　在此前举行的陆家嘴论坛上，上交所副总经理刘世安则表示，违约并不可怕，可怕的是违约以后有没有真正的违约偿债机制，现行的保姆式管理方式，不利于真正建立起市场化的管理机制。

　　市场化越高违约容忍度越大

　　证监会研究中心主任祁斌认为，债券违约有一个社会容忍度问题。“只有社会有更多对它的接受、容忍，监管部门才能真正从‘保姆’放手。这个‘社会’包括了社会参与者，也包含了社会大众。”

　　标准普尔大中华区总裁周彬认为：“按照标普信用评级，迟一天不付利息就是违约。 经历过违约会使市场更加成熟，中国市场有能力承受违约带来的后果。”

　　霍达强调，如果出现违约一定会按照市场规律操作，违约责任由发行人承担，投资损失由投资者自行承担。

　　刘世安则认为，私募债区别于以前的公募债，采取定向、私募发行，向特定投资者发行。发行前一定要和投资者讲清楚风险，强调风险自负原则。因此私募债市场更有可能建立起一个可以容忍违约的信念、理念。“只有市场化程度越高，我们对违约的处理机制才能够建立得越好，容忍度可能也越大。”

　　相较公募债券，地方政府在中小企业私募债中承担的角色，总体上较轻。目前，地方政府为减轻中小企业发行私募债融资成本压力和活跃金融市场，部分地方政府出台对针对私募债的优惠贴息政策。如深圳市政府对深圳地区前10家发行私募债的企业首年按发行额的1%进行贴息；北京中关村管委会则对中关村旗下企业发行私募债给予票面利息30%的贴息。部分地区正在制订对发行私募债中介机构的费用补贴。

　　祁斌认为，私募债在设计之初对地方政府就没有任何要求。同时发行主体和以往不同，私募债中民营企业多一些，发行主体是民营企业和中小型企业。“我相信地方政府对他的保护，可能不像对大的支柱性的国有企业的保护，市场化的程度应该高于以往的产品。”

　　相关知识：违约的法律救济途径和仲裁机制

　　私募债违约谁负责？

　　证监会法律部法规处处长苏虎超指出，私募债和公募不同，具有人格和信任特征。投资者信任的是证券公司，发行人相信证券公司一定要有客户的能力，证券公司承担这种桥梁和纽带作用，因此券商作为受托管理人和重要利益相关方要承担重要责任。

　　通常债券持有人不直接面对发行人，会找受托管理人，由受托人来主张行使债券权利，受托人在出现重大利益相关事件时，可召集债权持有人会议商讨。在发行完毕后，债券存续期间持续关注，包括督促履行信息披露义务或采用外部信用评级跟踪。出现可能威胁持有人利益时，证券公司可召开债券持有人会议。

　　券商要做好担保管理，包括不动产质押登记手续，权利凭证质押手续，以及保证人信用状况。如发现有争议，要负责和发行人谈判或者疏通业务，监督发行人履行义务，按照约定使用募集资金，每年提取偿债保障金。

　　两种诉讼方式保护投资人

　　发行人确实不能偿债而进入破产程序的，此时券商要发挥更大责任和义务，包括积极参与破产动员和解重组，介入破产清算阶段。债券发行人如出现严重欺诈行为，如涉及非法集资和其他刑事犯罪，相关部门会介入。

　　根据目前的法律，有两种诉讼方式来保护持有人利益，这在目前合同法司法解释里有相关规定。

　　一是合同法上规定，发行人作为债务人，有一些重大关连交易尤其是放弃到期债务或无偿放弃财产或价格明显不合理关连交易，对债权实现造成实质威胁，可向法院请求撤销上述行为。

　　二是代理权诉讼，如发行人不积极行使债券，给债权人造成损害，债权人可向法院请求向发行人起诉，要求他们停债并直接偿付。

　　根据公司法规定，公司股东如滥用独立法律地位和股东影响责任，严重损害债权利益，对公司债券承担连带责任，这主要是针对控股和实际控制人的法律规定。

　　仲裁是和诉讼相并行民生的法律机制，更适用存在争议的地方，仲裁是由仲裁员来组成仲裁体，仲裁员可由证券机构专业人士担任，相比法官可能更熟悉市场情况，具有专业性优势。同时仲裁既适用于发行人和债权人之间的争议，也适用于债券持有人和受托管理人的争议。

　　如涉及发行人披露信息是否符合债券发行时约定要求，是否遗漏进行披露事项，募集资金使用是否存在变相违反约定，是否存在资产转移或者资产抵押，现金分红是否符合约定，这些都是可能要启动相应仲裁机制或其他救济机制。

　　另外投资者认为债券受托管理人，没有尽职履责，没有进行持续密切关注债券发行人变化情况，或认为债券持有人大会召开的方式程序没有按照规定，对此类事情的解决也可纳入仲裁或其它方式。

　　风险管理核心是按期还本付息

　　在违约风险管理方法上，核心问题是按期还本付息。在这个核心之下，主要建立逐步递进的一种管理机制，从保持关注异常情况，督促、按照实际情况履行披露业务，包括进行债务违约谈判，采取诉讼措施，通过成本控制，维护债券持有人权益。

　　按月还本付息，作为债券管理人核心关注点，在这个大原则之下，可采取灵活落实措施，包括延长付息期限，部分偿付替换班等措施，但最重要的还是保证本息偿付。同时证券公司要建立持续预警管理机制，包括建立逐步升级的管理机制。

　　一旦发行人出现破产进入破产程序，发行人所有的债权人都会来主张债权，债券管理人作为受托管理人应发挥主导作用，最大可能通过重整、和解、重组等方式保护持有人利益。

　　苏虎超说：“做好应付在最坏的情况下，争取最好的一个结果。”