□ 类承曜

　　由于中小企业债券信用风险较高，在国外常常被称为“垃圾债”，也有人称之为“高收益债”。目前，中国版中小企业债券已正式启动，若要了解它，需先了解美国中小企业债券的历史经验。

　　中小企业发债在美国也是很晚的事，最早可追溯到20世纪70年代末。至上世纪80年代中期，垃圾债市场迅猛膨胀。至80年代末期，随着垃圾债违约率急剧上升，狂潮退去，但垃圾债并没有退出历史舞台。经过几年调整，垃圾债市场重新恢复并发展为重要的债市子市场。据估计，2011年全球垃圾债发行规模接近5000亿美元，成为自2008年国际金融危机爆发以来成长最快的市场之一。

　　美国垃圾债风行一时与美国当时的经济背景有关，也与以“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯为代表的一批金融家关系密切。

　　20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的规模经济问题。

　　当时，很多小企业通过发行垃圾债筹集天量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和企业未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功“瘦身”或转型后，再以更高价格将企业出售。

　　但是，当时美国垃圾债市场也存在信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题，是米尔肯利用自己的声誉解决了这个棘手难题。当时，只要是米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。当然，信息技术的发展还令投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。

　　通过对垃圾债历史的回顾和思考可以看出，我国中小企业私募债要想获得成功，也必须解决信息不对称、规模经济和流动性这3个问题。如果真正发展中小企业债券，应该公开发行而非私募发行，这样才能扩大债券投资者基础，增加债券流动性。而公开发行成功的前提是运用市场机制、通过专业中介机构有效解决信息不对称问题：评级机构对债券的信用风险进行评级，证券公司运用自身的声誉和专家团队向投资者提供债券的信息。至于债券发行规模经济问题，既可通过集合发债方式解决，也可通过不限制发债所募资金的用途(例如可用于并购)来解决。在立法方面，应该强制要求债券发行者披露信息，对债券发行者欺诈行为进行严厉处罚。只有这样，中小企业私募债市场才能真正健康发展，并对我国债券市场的发展起到示范和促进作用。

　　(作者系中国人民大学财政金融学院院长助理)