□上海银行 陈玥

　　上周四晚间央行意外宣布二次非对称降息，彰显其“稳增长”的坚定决心，但市场反应远不及首次降息时热烈。为防止市场利率重演“反弹”噩梦，利率互换(IRS)市场“做空”方(即付浮动利率、收固定利率)表现谨慎，利率回落至前次降息均衡水平后，呈现窄幅震荡。目前看，虽然资金紧张局面已缓解，但资金成本仍维持相对高位，央行依靠短期滚动逆回购操作难以引导市场利率快速回落，释放资金量也有限，因此，央行“降准”仍为市场所热盼。考虑到资金面重归宽松为大概率事件，而全球经济回暖时点尚难确定，短期分析，IRS曲线平坦化下移的可能性较大。

　　上周央行意外再度降息，较市场预期提前近1个月，虽然此前央行通过大量逆回购向市场注入流动性已经有放松货币的暗示，但鉴于6月初央行刚动用过降息手段，以及居高不下的资金成本，市场普遍认为央行此次选择“降准”的可能性更大。几乎同时，欧央行也宣布将政策利率下调25个基点，英格兰银行保持政策利率0.5%不变，且增加500亿英镑资产购买规模，丹麦央行下调存款利率至负数，投资者不禁联想到“次贷”危机爆发后全球央行联合“降息降准”的一致救市行动。

　　从市场反应来看，二次降息后投资者“做空”行为较第一次谨慎。随后公布的宏观数据显示国内CPI正快速回落，贸易顺差虽有好转，但同比、环比分别快速回落6.4个和8.6个百分点的进口增速表明内需疲软，市场投资者对经济面的悲观预期开始确定性走强。资金方面，6月末以来央行持续以7天、14天逆回购方式向市场滚动注资，累计投放资金3600多亿元，虽缓解了市场紧张的资金需求，但无法有效降低市场利率水平，且无益于增强银行信贷投放意愿。考虑到未来公开市场到期量偏少、财政存款增加、法定准备金补缴、外汇占款持续偏低等资金面利空因素存在，市场对央行再度“降准”呼声一致。

　　市场走势方面，降息后IRS利率回落10bp，然后于低位窄幅盘整。截至昨日收盘，REPO IRS 1年品种报价于2.41% ，2年品种报价介于2.40% ，5年品种成交于2.63%；SHIBOR IRS 1年品种报价于3.21%，2年品种报价3.02，均创新年内低点。跨市场利差方面，金融债与互换市场的跨市场组合利差继续维持高位，如5年期非国开金融债与5年期REPO IRS利差达到80pb的高点，而3-5年SHIBOR IRS与SHIOBR浮息债构建组合利率低于非国开固息金融债约30-45bp，接近历史低点。由此可见，投资者对经济复苏前景仍不乐观，债市利率仍有强烈的向下动能。

　　三季度开启，资金面较6月宽松几无悬念，如果“降准”实现，7天回购利率有望重回2.5%附近，短端利率大幅下行可期，而长端利率走势仍取决于经济复苏情况。短期来看，资金成本回落是大概率事件，而“降息”对经济复苏的刺激作用还待时间验证，欧洲经济何时走出低谷仍具较大不确定性，因此曲线平坦化下行的概率仍然较大。