一季度证券市场创新动态：国债期货渐行渐进

　　东北证券金融工程研究小组分析师：赵旭

　　1、国债期货仿真交易推出，国债期货正式推出渐行渐进。国债期货作为一种简单而又成熟的利率风险管理工具，其套期保值和价格发现功能已被市场认可，开启国债期货交易，能够为债券市场提供有效的定价基准和风险管理工具，从而建立由债券发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系。国债期货仿真交易2月13日开始，合约票面面额为100万元，最低保证金水平为3%，以5年期的中期国债为标的；但什么时候正式交易，有待于管理层的批准，不排除2012年下半年或2013年推出。

　　2、2月3日新修订的《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》简化和优化了套期保值审批流程，引入了套利业务，有利于大资金客户套利活动。提升了机构投资者参与股指期货的效率，保证金、手续费优惠，而对基金专户、证券公司定向资产管理业务、限额特定资产管理业务、信托计划等，由于套利交易的推出将丰富其交易策略种类和产品设计。

　　3、固定收益产品创新受到重视，高收益债券市场有望正式启动。高收益债券信用等级差、发行利率高，具有高风险、高收益的特点。不排除管理层在2012年推出高收益债券，从长远看，高收益债发行可以缓解部分小微企业的融资困境，使部分风险偏好者挖掘高收益债的投资机会，尤其是引发一系列固定收益产品创新。

　　4、一季度IPO制度改革力度加大，是讨论的一个热点。新一轮IPO改革正在酝酿中，IPO预披露提前政策就是一个说明。新股定价市场化改革的关键在于完善询价和申购的报价约束机制，引入美国式招标方法，参与询价的机构投资者获配部分按其投标价格认购新股，长远看加快推进新股发行由审批制向备案制转变，同时加大对保荐人、承销商和中介机构的约束力度。

　　一季度证券市场创新动态----国债期货渐行渐进

　　进入2012 年1 季度，中国资本市场各项创新活动相当活跃，国债期货仿真交易推出，跨境ETF 进入审批程序后，跨市场ETF 同时推进，证监会已正式受理，中国证监会网站披露信息显示，已正式受理华泰柏瑞沪深300ETF 及其联接基金、嘉实沪深300ETF。而三板市场也有重大的制度创新，新股发行制度改革也剑在炫上，固定收益产品创新也受到青睐。基于此，本报告试图对国债期货、套期保值与套利交易办法、高收益债券市场、IPO 制度改革等进行透视与跟踪。

　　一、国债期货仿真交易推出，国债期货正式推出渐行渐进，不排除年内推出的可能性

　　国债期货作为一种简单而又成熟的利率风险管理工具，其套期保值和价格发现功能已被市场认可，是全球最主要的金融期货品种之一。目前我国国债现货市场发展迅速，利率市场化步伐得到长足进展。开启国债期货交易，能够为债券市场提供有效的定价基准和风险管理工具，从而建立由债券发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系，对于中国债券市场的持续发展具有深远的意义。

　　国债期货仿真交易2 月13 日开始，但什么时候正式交易，有待于管理层的批准，不排除2012 年下半年或2013 年推出。作为利率期货标的的国债现货市场规模比较大，近两年国债发行量达到1.7 万亿元，国债余额为7.7 万亿元，相对于1995 年国债发行总量不足1000 亿元，可以说国债市场已经发生了很大的变化，其中大部分国债余额在银行。但国债现货市场交易并不活跃，而发展国债期货有助于国债二级市场的活跃。随着国债期货仿真交易的开展，投资者对国债期货关注也比较多。这次国债期货仿真交易合约大小适中，100 万元的票面面额，3%最低保证金水平，考虑期货公司保证金比例，估计5 到6 万元可做一手。但为0.01 个点，每张合约最小变动100 元，但由于国债现货日波动幅度比较小，并不适宜频繁操作。国债期货涨跌停板为2%，如果考虑极端情况，隔日涨跌停的最大盈亏在2 万元左右。值得一提的是，本次仿真交易选择5 年期的中期国债作为标的，是由于我国4-7 年剩余年限的国债存量最大，可交割国债量在1.6万亿元左右，日均成交量在60 亿元左右，市场流动性强，具有良好的现货基础。在规避风险方面，其设计采用名义标准券，采用转换因子进行折算交割，选择“最便宜债券”交割，这在某种程度上控制了逼仓风险。

　　其实，相对于股指期货，国债自身价格波动比较小，自然国债期货的保证金和涨跌停板设计不可能像股指期货。标的物利率和市场利率之间的相关性影响着国债期货价格的波动。而国债期货的推出，实际上是为机构投资者尤其是银行提供了一种风险管理工具，更为重要的是，国债期货的推出，有利于推进利率市场化步伐，挖掘基准利率的收益率曲线，反过来，竞争充分的国债期货市场又会促进国债现货市场的发展，进而促进中国债券市场的长远发展。

　　二、套期保值与套利交易规则的完善丰富了机构投资者的交易策略与产品设计

　　2012 年2 月3 日新修订的《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》出台，该《办法》优化了套期保值管理业务，引入了套利业务的制度措施，是股指期货上市以来中金所推出的一项重大改革创新举措。《办法》简化和优化了套期保值审批流程，引入了套利业务，新增了对套利交易的界定，加强并完善对套期保值与套利业务的管理，不断满足市场套保、套利需求，有利于大资金客户进行套利活动。如新改的条款，套期保值额度的有效期为自获批之日起12 个月内，在某一合约最后5 个交易日内获批的新增套期保值额度不得在该合约上使用，会员、客户在套期保值、套利额度期限届满后仍然需要进行套期保值、套利交易业务的，应当在额度有效期到期前10 个交易日向交易所提出新的额度申请。那么办法出台对机构投资者有什么影响？由于公募基金、QFII、证券公司自营业务、证券公司集合资产管理业务(不含限额特定资产管理业务)等参与股指期货以套期保值为目的，套期保值与套利交易管理办法对于这类机构参与股指期货的申请和审批手续有所简化，保证金、手续费优惠，提升了其参与效率。而对基金专户、证券公司定向资产管理业务、限额特定资产管理业务、信托计划等参与股指期货并没有只是限于套期保值的规定，因此套利交易的推出将丰富交易方式、产品种类，而券商可以设计各类套利对冲类的理财产品。可见，对于这类机构来说，套利推出将丰富交易策略种类和产品设计，提升创新效率。

　　三、固定收益产品创新受到重视，高收益债券市场有望正式启动

　　证监会主席郭树清2011 年12 月两次公开讲话都表示要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。而近期有关高收益债券市场有望启动的消息引起大家的关注，高收益债券，在西方国家称之为垃圾债券，其实就是信用等级低于投资级别的债券，鉴于其信用等级差、发行利率高，因此具有高风险、高收益的特点。如果发行高收益债，有利于缓解中小企业融资难题，丰富完善债券市场结构，为投资者提供更加多样化的投资产品。不排除管理层在2012 年推出高收益债券，目前高收益债相关事宜主要由证监会和上海证券交易所推动，也将限于交易所市场流通。根据各方信息，高收益债券初步设想要点包括：发行不设行政审批，非公开发行，非上市公司也可发行，产品设计如期限、利息设计等高度市场化，划定合格投资者范围，先启动相关发行再建立回购、质押等交易制度。从这些讨论要点来看，高收益债券具有发行流程简单高效、回报率市场化等比较优势。

　　据估计，2011 年全球高收益债券即垃圾债发行规模接近5000 亿美元，在海外市场，高收益债券通常是由信用等级较低或盈利能力较差的公司发行，美国对于垃圾债的定义是在B B B 级以下，即投机级。我国是什么评级，目前还没有明确的规定。

　　从长远看，高收益债发行可以缓解部分微小企业的融资困境，另一方面可以使部分风险偏好者挖掘高收益债的投资机会，以与其投资能力相匹配，使得投资方式多元化。当然，高收益债的推出也有可能引发一系列固定收益产品创新，发行一些风险对冲的工具，如基金打包购买高收益债，这样可以降低风险。但高收益背后高风险不容忽视，投资者要承担可能的违约风险。如11 海龙CP01 的主体信用评级为CCC，违约风险比较高，11 海龙CP01 中债估值收益率高达60%，可见风险比较高。高收益债券在交易所上市后，应实施合格投资人的分类管理，交易对象主要包括保险、券商、信托等在内的机构投资者，降低因风险出现而带来的社会成本，也可考虑引进更多海外投资者参与高收益债券。

　　四、IPO 制度改革力度加大，引入美国式招标方法可能是定价方向

　　中国证监会主席郭树清1 月8 日在2012 年全国证券期货监管工作会议上表示，要完善新股价格形成机制，改革股票承销办法。可以说，新股发行制度改革是2012 年中国证券市场不应忽视的主题。证监会近期发布了《关于加强新股询价申购管理有关问题的通知》，要求各基金管理公司应高度重视新股询价申购的管理工作，不得进行非理性报价。长期以来，新股发行的“三高”问题是市场关注的焦点，尤其是高发行市盈率最为典型，如2010 年1 月底，创业板新股三维丝发行市盈率高达102.81 倍，而2010 年4 月，中小企业板新股海普瑞发行价格高至148 元。新股发行的不合理，导致证券二级市场股票价格的不合理定价，使得投资者遭受损失。而发行制度的市场化，有助于证券市场资源配置效率的提升。新一轮IPO 改革正在酝酿中，IPO 预披露提前政策就是一个反映，2 月1 日证监会首次对外公开IPO 审核工作流程及申报企业在审情况，截至1 月31 日，共有515 家企业处于初审、落实反馈意见、已经预披露和中止审查状态。这无形提高了IPO 过程中的信息披露程度，而新股定价市场化改革关键在于完善询价和申购的报价约束机制，借鉴海外成熟市场经验，加大机构投资者的网下申购比例，引入美国式招标方法，改变目前统一中标价格的方式，采用多重价格进行询价投标，参与询价的机构投资者获配部分按其投标价格认购新股(从高到低)，改变相关方的博弈行为和模式，从根源上增加高报价风险而抑制报价虚高的问题，从而治理新股高价发行的困惑。长远看，就是要加快推进新股发行由审批制向备案制转变，同时加大对保荐人、承销商和中介机构的约束力度，若有违规行为，则加大对其惩罚力度。本次IPO 改革如果成功，对于二级市场投资者是有利的，保护了中小投资者的权益，在某种程度上也会优化新股供给需求机制，长远看有利于提高证券市场资源配置效率。