□信达证券 李建朋

　　最新公布的7月全国居民消费价格总水平同比上涨6.5%，创37个月新高，通胀之“剑”依然高悬。货币政策将继续维持紧缩基调，准备金率经过上半年每月一调之后步伐将变得更加谨慎，但并不意味即将下调，而公开市场或将发力以应对对冲基础货币投放的巨大压力。预期资金面压力可能较前期有所缓解，短期利率将呈现阶段性回落，但债券市场整体上依然承压。

　　物价难言拐点已现

　　7月份，猪肉价格上涨56.7%，影响价格总水平上涨约1.46个百分点。虽然猪肉价格近期出现回落，但是可能很难形成趋势。

　　目前猪肉价格的回落主要缘于政策干预，而影响猪肉价格的成本因素却依然居高不下。根据中国生猪预警网的信息，当前全国猪配合料、自配料平均价格连续第8周保持在2.8元/公斤以上，至2.88元/公斤左右，同比上涨了13.39%。猪肉价格的成本压力并没有缓解，如果政策干预撤出，猪肉价格有可能再度反弹。

　　今年年初，我们提出年内通胀具有成本推动型特征，这种通胀波及范围广，持续时间往往较长，且可能形成螺旋式上涨态势。对于成本推动型通货膨胀，物价上涨的主要推力源于生产和流通成本增加，即使产品供求关系基本平衡、甚至供过于求也无法对抗其价格上涨。

　　因此，即使猪肉价格回落，我们也很难从中找到通胀的拐点。在本轮通胀中，猪肉价格上涨不过是由成本推动涨价的商品之一，直到今年二季度，猪肉价格方才接过“接力棒”推动CPI创出新高。在目前原料成本依然居高不下的背景下，价格上涨呈现“你方唱罢我登场”的局面。或者说，猪肉价格上涨是本轮通胀的“果”而非“因”，只不过它对CPI的影响比其他商品更大而已。

　　目前除食品价格外，一直相对比较“安分”的非食品价格在今年出现了快速上涨的势头，7月份同比上涨2.9%，连续三个月处于高位；鲜菜价格也于6月份结束了同比负增长的局面，6-7两月同比涨幅分别高达7.3%和7.6%，连创今年以来的新高。

　　准金率难降 公开市场发力

　　目前存款准备金率创出历史新高，金融机构超额存款准备金“所剩无几”，资金面缓冲部分大幅减少，敏感度提高，利率波动加剧，继续上调准备金将更为谨慎。但下调的可能性几乎为零：一是通胀“老虎”还没有“收入笼中”，货币政策的缰绳还不敢轻易放松；二是央行对冲基础货币投放的任务依然艰巨，接下来数月，短期资金流入的压力依然存在，而财政存款也可能从对冲转向增加基础货币投放。因此，在货币政策仍需紧缩、而对冲基础货币投放的压力有增无减的背景下，央行还无法弃用存款准备金率上调这一“重型武器”。

　　接下来数月，公开市场操作或将发力。由于现行外汇政策目标，外汇占款的变动不受央行控制；在对冲方面，由于财政管理体制的原因，财政存款的变动也非央行所能控制，央行所能控制的对冲工具主要是上调存款准备金率和公开市场操作。考虑到存款准备金率已经处于历史高位，继续上调的影响难以估计，央行或将加大公开市场操作的力度，通过发行央行票据和正回购操作对冲新增的基础货币投放。

　　资金面成唯一亮点

　　预期资金面紧张局面将有所缓解。一方面，境外资金将持续流入，财政存款在下半年也可能季节性减少，基础货币有望强劲增长；另一方面，存款准备金率上调的步伐可能更加谨慎，上调的频率将远低于上半年，即使公开市场操作发力，对冲力度也远不及前者。货币市场利率将从6-7月份的高点有所回落，但回落空间有限，预计隔夜和7天SHIBOR的8月均值还将分别在3%和4%以上。

　　总之，通胀之“剑”依然高悬，而货币政策尚未变调，整体上债券市场依然承压；投资者对信用风险的关注度提高，信用风险溢价上升；商业银行和保险公司投资债券市场的资金可能下降，债券市场需求有所萎缩。唯一能给债券市场“一丝暖意”的是，资金面存在缓解的可能，短期利率可能回落。