债市七月风暴的中心和策动之源绕不开垄断国企与地方政府；铁道债遇冷的反常市场表现，与其说受到“7·23”事故的直接影响，不如说是危如累卵的铁道部债务状况经年酿就

　　【财新网】(记者付涛)一场酝酿许久的风暴，终于在今年七月席卷中国债市。这场债市的深度调整，致使多数债券品种的收益率创出近两年的最高水平，收益率飞涨100个基点以上。受城投债流动性枯竭的影响，市场对信用债的抛盘甚至传导到流动性较好的可转债。(参见《债市周评：目前应持币观望或维持短久期操作》)而一级市场上，铁道债和由财政部代理发行的地方政府债竟出人意料地在七月出现招标未满。

　　此番债市风暴，最引人瞩目的是媒体对城投债违约风险(参见《云投事件》)的披露。该事件进而引发整个市场对信用风险的担忧。随着债券基金等投资者在二级市场的大量抛盘，债券收益率飞涨，债市风暴一路推向高潮。这个关节点上，一贯受到热捧的铁道债，在一二级市场均遭冷遇。

　　追根溯源，风暴的中心和策动之源绕不开学者们评议改革时的两大热词：垄断国企与地方政府。

　　先来看看处于风暴中心的垄断国企。

　　“7·23”甬温线动车追尾事故，既把作为政府部门的铁道部置于焦热的聚光灯下，也把这家垄断国企的债券推入寒窖：7月21日招标不利的铁道短期融资券(“11铁道CP03”)上周一(25日)成交稀少，7月26日更是无一笔成交。而通常铁道债是很受市场欢迎的交易品种。(参见《铁道部短融零成交债市左右为难》)

　　铁道债遇冷的反常市场表现，与其说受到“7·23”事故的直接影响，不如说是危如累卵的铁道部债务状况经年酿就。

　　早在7月21日，铁道部招标发行高信用等级的200亿元“11铁道CP03”时，该短券的实际中标量仅有187.3亿元，罕见地出现招标未满，最终不得不由主承销商余额包销了剩下的十几亿元。正常情况下，这种高信用等级债券大都全部顺利卖出。如今该短券利率达到5.18%，为铁道部去年同期短券票面利率的2倍，大幅超过上月发行短券的利率水平。(参见《铁道部短融惊现招标未满 信用债市场非理性恐慌》)

　　据财新记者统计，至此，铁道部尚未到期的债券总计为5855亿元，而今年需要兑付的债券本息就达1448亿元。(参见《铁道部进入亏损周期》)

　　铁道部2011年第一季度总负债已达1.9836万亿元。去年底这一数字为1.89万亿元，其中国内贷款总额达1.25万亿元。这些贷款加上债券的发行，支持了铁道部近8000亿元的基建投资，代价是每年要还本付息1501亿元(本金1250亿元，利息250亿元)，而其经营现金流仅1567亿元。这意味着铁道部需继续举债才能周转。

　　铁道部近年来主要投资在高铁领域，国外高铁盈利的很少，中国高铁集中式的大投入，更非5年、10年培养期能够盈利。铁路盈利本来就薄，未来几年铁道部进入亏损期便在市场的意料之中。

　　事实上，今年一季度，铁道部已经亏损37.6亿元。投资人贝乐斯认为，今年铁道部经营现金流已难以还本付息。据他测算，铁道部今年经营现金流约2000亿元，而还本付息的压力则有2500亿元。

　　然而，正如华泰联合固定收益部分析师郑如熙在接受财新记者采访时所言，眼下的事故或许暂时不会成为戳破巨额铁道部债务风险的第一环节。(参见《动车追尾事故可能触动铁路改革》)

　　郑的理由为此前市场一直所持：如果铁道部是一家公司，那就会有倒闭的风险，但是铁道部是政府部门，铁道部债券具有准国家信用债券的性质。这正是铁道债长期受市场热捧的重要原因。

　　其实，政企不分亦是铁道部最大的弊病和风险所在。早有分析人士指出，由于铁道部整体较封闭，社会资本难以进入，这导致铁道投资越来越依赖债务投资，资产负债率节节攀升，腐败丛生，管理混乱，未来财政状况恶化将倒逼铁道部改革。但目前政企不分的体制、不透明的铁路清算系统，在很大程度上冷冻了投资者进入的热情。(参见《高铁：重债2012》)

　　追尾事故发生后，高华证券分析师姜朗霆亦在研究报告称，此次追尾事故给铁道部带来的挫败有望加快其改革步伐，包括令铁道部兼具的政企职能(即集监管与运营于一身)发生分离，以此提高铁道部对中国铁路的监管能力。■