二是债券收益率中所隐含的降息预期已经实现，甚至在前期已经透支。从我们的研究来看，10年期国债利率一般会高于当前1年定期存款利率约50bp，但是在央行本次降息前，10年期国债跌破3％的阻力位，最低到2.85％，已经低于当时的1年定期存款利率将近60bp。本次降息后10年国债利率水平又重新回到高于1年定存利率约30bp的水平。

　　三是资产配置的季节性因素，一般在年底机构基本都不愿意大举建仓，采取的是比较谨慎的投资策略，一方面要兑现部分盈利来实现本年度业绩，另一方面也需要为明年的投资预留一定的操作空间。

　　四是2009年中长期债券供给可能大幅上升和金融机构对长期债券的相对需求下降。2009年由于实施积极的财政政策，可以预期中长期国债的供给将增加，相应的中长期的政策性金融债和企业债的供给也可能会比2008年有明显的上升。而作为中长期债券主要投资者保险公司的保费收入增速在10月份已经出现放缓迹象，我们预计2009年保费增速很可能出现负增长的情况。

　　考虑何时获利了结

　　分歧会使得投资者对待长债更为谨慎。虽然未来仍有进一步降息的可能，但幅度存在一定的不确定性。商业银行和保险公司在以往低利率环境中配置了不少长期债，但其后都深度套牢，因此会吸取以往的教训，在低利率环境中大量配置长债会相对谨慎。供给的上升、需求相对不足以及投资者的谨慎态度，构成了推动收益率曲线陡峭化的重要原因。

　　后期，我们认为在资金成本大幅下降以及资金充裕的情况下，货币市场利率和短期债券利率可能继续下降，债券收益率曲线在一段时间内仍将变陡。在央行不再降息的情况下，1天回购利率可能降至目前资金成本1.4%以下，而中长期债券收益率也可能会低于前期的低点，但不会过度透支对未来的降息预期，10年期债券利率可能会下降到2.5％左右。

　　从中期趋势来看，债券的牛市行情已走完大半，虽然经济增长和通胀数据都还没有进入底部，继续降息的可能性仍较大，但收益率再下降的空间已经有限。对于投资者而言，2009年可能更多地需要考虑何时获利了结的问题。

　　（作者供职于中国国际金融有限公司）

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