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市场热情逐渐耗尽 债券牛市已走完大半
11月份大部分时间里都是“利好”频出，在央票和一级市场的引导下，市场做多热情高涨。
利好频出 11月债市狂奔
月初央行开始大幅减少1年期央票的发行量，并将招标方式改为数量招标，随后央行将3个月央票和1年期央票改为隔周发行，并大幅减少发行量。这引发了市场对“稀缺性”央票的追捧，央票收益率一路狂降。加上11月13日中国进出口行发行5年期固息金融债，中标利率仅为2.6％，大幅低于二级市场利率20基点（bp）左右。
宏观层面的利好也开始连续“出炉”。CPI同比涨幅大幅回落至4.0％；广义货币供应量连续5个月下滑；工业增加值同比增长8.2％，创下2001年11月以来的新低……所有的指标无一例外指向经济下滑和通胀下降。
在前两个月收益率大幅下降的基础上，来自市场和基本面的利好因素进一步推低收益率曲线，但是各种期限债券表现不一。根据我们测算的数据（11月4日~11月14日）显示，1年期国债从2.50％下降至2.15%，5年期国债从2.78%下降至2.38%，10年期国债从3.06%下降至2.85％。
不过市场热情似乎在被逐渐耗尽，下半月后市场预期的央行大幅降息迟迟不见踪影，二级市场招标倍数也逐渐下降，终于在11月26日的15年期国债发行中得到表现：发行量240亿，总投标292.4亿，投标倍数仅为1.22倍，创出近期新低，加权中标利率为3.62%，高出前一天二级市场水平20bp，边际中标利率为3.77%，边际和加权之差达到15bp（财政部规定最高的利差不超过25bp）。
债市对利好反应不够
央行11月26日高达108bp的超预期大幅降息以及下调法定准备金率重新为债券市场增添了新的推动力，27日债券市场几乎全部收复前一天的失地，市场开盘时整条收益率曲线平均下降幅度将近40bp，但是到下午收盘时收益率曲线又有所上行，最终收益率平均下降幅度约30bp左右。
央行的大幅度降息应该是对债券市场的重大利好。我们测算，本次下调存款利率至少降低了商业银行资金成本70bp左右，从10月份的2.1％降到1.4％的水平，而且下调金融机构法定准备金率可以释放出约5700亿元资金。另外，央行的大幅降息一方面贯彻了中央提出的“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的十六字方针，另一方面也可能表明了央行对未来增长并不乐观。但是，从市场反应来看，似乎对此重大利好反应得不够，尤其是中长期债券，仍然呈现出短期调整态势。
我们可以从这样几个方面来理解当前的债券市场走势：
一是前期收益率下降太快，在三个月之内债券收益率下降的幅度达到约180bp（以10年期国债利率来计算），前期做多债券的机构获利丰厚，在年底有获利了结的动力。由于中国债券市场交易并不活跃，所以提前在11月份开始兑现浮盈，因此造成市场的调整压力。
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