广发证券何秀红

　　8月份，CPI回落、政策面平稳为债市提供了一个较好的基本面支持，资金面对于债市的影响呈中性。但是，考虑到通胀的回落还不稳固，市场的信心还未恢复，因此，债市的反弹幅度不会很大，而且可能反弹的品种应该是集中在5-10年期国债，金融债的利差还会继续扩大。信用债扩容为投资者带来更多的高收益产品，但是其中的信用风险也不容忽视，信用利差还有上升的压力。

　　中长期国债收益率

　　回落幅度有限

　　8月份债券市场不会太差，但是市场的预期仍然有待改善，因此中长期国债收益率或有下降，但是幅度也有限。

　　市场预期仍然比较弱，主要原因在于以下几点：

　　第一，相对于通胀率，中长期国债收益率水平仍然不够高。目前，10年期国债收益率为4.43%，市场预期未来1年的通胀率为5%-6%。相对于通胀而言，国债收益率水平仍然偏低。从美国、英国、日本、韩国等国历史来看，10年期国债收益率只有在极少数时间才低于通胀率。目前中国国债收益率水平还低于2004年当年水平，而这一轮通胀率高度、持续时间应该是远远超出2003-2004年那轮通胀。

　　第二，市场对于中长期通胀水平仍然比较谨慎。虽然石油价格已经连续下跌，美元出现反弹，但是无论是美国投资者还是中国投资者，多数都认为是短期波动，国债收益率并没有对这个因素有所反映。因此，即使7月份CPI出现较大幅度的回落，利好也有限。另外，政府对于政策面的看法已经出现变化，由之前的“从紧货币政策”改为“有保有压”，虽然我们认为短期内货币政策不会有明显放松，但是也不排除三季度数据出来之后，政府政策更倾向于“保增长”，如果四季度央行放松信贷控制，不仅会导致通胀风险上升，而且对于债市资金也有不利影响。

　　8月份，国债收益率曲线将呈现出平坦化的走势。中长端或有小幅回落，短端略有上升。在国债收益率曲线中5年期明显凸起，投资价值比较明显。如果本轮通胀可以在未来1-2年内结束，那么2-3年期部分的收益率凸起程度应该是最大的，但是目前情况是5年期部分比3年期更凸。8月份将有两期中长期国债发行-8月8日20年期国债与8月15日7年期国债。近期国债市场收益率波动不大，成交量也较小，新债发行将引导市场走势。

　　中长期金融债

　　利差预期回升

　　6月份国债收益率大幅上升，金融债收益率上升的幅度较低，导致金融债和国债的利差缩小，7月份，利差缩小的趋势仍然持续。利差的缩小，导致金融债的相对价值下降，即使不考虑金融债和国债的信用差别和流动性差别，3年期以上的金融债收益率中所体现的税率低于20%，其中3年期的为17%，5年期的为14%。对于所得税率为25%的商业银行，国债的相对价值高于金融债。但是对于税率较低的保险机构以及基金公司，金融债仍然具有一定吸引力。

　　无论是从信用风险还是从流动性来看，我们都难以找到支持金融债利差回落的原因。虽然市场政策性银行商业化之后，金融债或会新老划断，但是新债高收益率将会对老债具有一定负面影响，并且老债的流动性也会降低。

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