中期票据开启中国债市新纪元

　　兴业银行 肖宇 社科院金融所 罗滢

　　进入2008年，中国债券市场又迎来了新纪元。继短期融资券成功推出之后，由人民银行主导的银行间债券市场另一创新性债务融资工具——中期票据也将于近期推出。

　　中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。中期票据强调发行人进行透明的信息披露、中介机构要尽职履责、机构投资者自担风险等等。

　　正如短期融资券是一年以内短期贷款的替代品一样，中期票据有望成为除企业债、公司债以外重要的中期融资工具，成为高信用等级企业的3-5年期贷款的替代品。

　　中期票据意义深远

　　中期票据是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。一经推出，即产生深远影响：

　　有利于提升金融效率。尽管期限上存在一定的差异，但从债权融资工具看，中期票据一经推出，就会与企业债、公司债等其他直接债务融资工具展开竞争，哪个市场对发行人和投资人更有吸引力，哪个市场就发展更快。这种良性竞争，有利于引导市场参与各方焕发创造性，优化金融资源的配置，从而提升中国金融市场的整体效率。

　　具体而言，中期票据对银行中期贷款具有明显的替代效应，一旦高信用品质的客户转移运用中期票据融资，商业银行就面临着传统资产业务利润受到侵蚀的威胁，从而迫使商业银行进行深刻的转型，主动调整客户结构和业务结构，提高风险定价能力，寻求风险和收益匹配的新型客户和新型业务，适应直接融资占比上升而贷款相对规模萎缩的形势。

　　有利于树立信用文化。中期票据的信用水平主要取决于发债公司的持续经营能力、资产质量、盈利水平等因素，由评级机构独立评估后给予评级，并进行持续地跟踪。发行价格越低，表明企业信用品质越高；流动性越好，则表明企业受机构投资人认同越高，从而激励企业提高信用水平，以便能享受更低成本融资的利益。所以，中期票据有利于强化企业的信用约束，净化社会信用环境。企业一旦违约，则可能招致整个借贷市场的抛弃，招致严重的经济后果和社会影响，甚至威胁到企业的生存，从而激励企业在债务存续期内，提升盈利能力和债务保障能力来取悦投资人、取悦市场。

　　有助于完善信用债券的期限结构。随着信用债券市场的发展，期限结构不断丰富。短期融资券的期限在1年以内，公司债多在5年-6年之间，企业债则多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之间的信用债券。而中期票据产品的推出恰好解决了目前债务融资工具的“期限断档”，对于形成完整的信用债券收益率曲线具有积极作用。

　　中期票据丰富了市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构，增加了债券市场的层次性和深度，有利于提高市场的弹性以熨平外部冲击带来的波动。

　　有利于信用风险定价机制的形成。短期融资券和中期票据均蕴含信用风险，有助于激励机构投资人提高对信用风险的识别、计量及定价能力，通过承担信用风险来享受与此相匹配的收益。

　　目前不同主体评级的短期融资券之间的发行利率和交易利率呈现出多样化的趋势，初步体现了信用风险市场定价机制的萌芽。中期票据的推出，必将进一步提升债券市场乃至于借贷市场关于信用风险的价格发现机制。中期票据一级市场发行价格和二级市场交易价格都包含了投资人对信用风险索要的溢价。若溢价过低，可能无法补偿投资人承受的信用风险；如果溢价过高，则可买入套利，提升资产组合的回报水平。因此，中期票据可以驱动投资人为了获取超额回报，加强对中期信用风险识别、计量和定价的研究，从而提升债券市场对于信用风险的定价水平。

　　有利于进一步分散信用风险。中期票据由分散的投资人持有，有利于降低信用风险向银行集中的风险，提高金融体系的稳定性。长期以来，我国企业债务融资形成了过度依赖银行贷款，导致金融风险积聚在银行业内。若单一企业发生偿付危险，则直接危及其主贷款银行；若信用风险大面积爆发，则危及整个银行业，而银行净资本冲抵坏账发生损失之后，则会导致全社会信贷紧缩，推动经济进入衰退。而短期融资券和中期票据由银行间债券市场分散的投资人持有，包括银行、证券、信托、保险、基金等不同机构，有利于信用风险的分担和分散，从而提高金融体系的稳定性。

　　有助于宏观调控和经济稳定。由于国内利率传导机制不灵敏，削弱了货币政策的宏观调控效能。中期票据的融资成本对债券市场利率相当敏感，发行人通过中期票据的发行能直接感知融资成本的变化，有利于完善货币政策传导机制，从而提高宏观调控中经济政策的效用，促进经济的稳定增长。

　　此外，中期票据在目前流动性偏松的大背景下推出，能够引导资金流向固定收益证券市场，在一定程度上有助于缓解流动性过剩的局面，降低资产价格过快增长的风险，从而促进国民经济持续稳定发展。