三因素支撑 债市建仓良机出现

　　□长江证券 郜彦伟 周金涛

　　中国经济运行在内外冲击下拐点已经确立，二季度是下探过程。我们认为有三方面因素对二季度债市形成支持，因此看好二季度债券市场。建议投资者适当拉长久期，同时金融债与国债、企业债与国债的信用利差已经处在高位，投资者可以利用利差均值恢复进行利差套利。

　　经济周期拐点确立

　　根据我们目前观察到的经济数据和现象，我们认为中国经济的向下拐点已经完全确立。

　　首先经济周期高点已经出现。研究中国的经济周期，我们认为中周期是最适合的周期类型。根据对改革开放后中国经济周期的研究，中国从1981年开始已经经历了两个9年的中周期，从每一个中周期的内部结构来看，一般包括两个短周期，但中国经济周期的基本特征是，每一个中周期中的第一个短周期实际上是投资扩张周期，而第二个短周期往往是由消费所主导。

　　而本轮经济周期如果从1999年起算，经历了5年的上升之后，经济周期已经在2004年第一季度出现头部，连续5个季度回落之后，说明2004年就是本轮中周期中短周期的第一个头部。这一阶段经济增长的突出特征是伴随着城市化以及工业化过程出现了明显的投资拉动型的增长方式，这是本轮经济增长的扩张期。随后，在外部需求和内部消费及资产价格膨胀的共同作用下，2007年第一季度中国经济增长的第二个短周期头部已经出现。

　　经济周期拐点的出现依赖随机性冲击，中国经济周期的形成主要受固定资产投资的影响，但其拐点的出现依赖于内外部的冲击，当前美国经济的衰退降低了外部需求，同时雪灾这个突发性冲击极大地推高了国内通胀，因此雪灾是促使经济拐点机制启动的重要原因，在这个意义上，我们认为雪灾是促使中国经济减速甚至衰退的最后一根稻草。值得注意的是，本次雪灾与2003年的SARS对经济的冲击有着本质的区别，在本轮中周期的第一个短周期上升阶段，虽然03年出现了SARS冲击，但在固定资产投资推动的上升周期中，这并没有改变经济的上升态势。相反08年本就是本轮经济周期的后期，众多经济周期后期出现的现象都已出现，这种情况下的雪灾推高通胀虽然只是一个突发性冲击，但加剧了经济拐点的启动机制。在这种情况下，中国经济减速拐点已成定局。

　　3月份通胀在8.2%-8.4%左右

　　3月份食品类价格明显呈回落态势，除油类和禽类继续上涨外，蔬菜、肉类、蛋类分别下降13.53%、3.83%、3.27%，粮食和水产品基本保持稳定，食品类价格指数单月环比下降为2.13%，经测算，2月份CPI翘尾因素为5.1%，新增因素在2.9%和3.2%之间，回落在8.2%—8.4%。

　　在经济周期的后期通常会出现成本推动型通货膨胀，而关于本次中国通货膨胀的基本原因，我们认为有三个层次，首先，世界经济长波周期已经遇到了资源约束的瓶颈，这一点一如上个世纪的70年代，所以，通胀带有全球特征。其二、中国的工业化进程将导致生产率差异的通货膨胀。第三、中国到了经济中周期的后期，成本推动的通货膨胀是中周期的自我调节方式。

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