债市：滞与胀中有新天地

　　□华泰证券 谢志华

　　虽然外需有所放缓，但投资和消费的内生动力仍然强劲，中国经济仍能保持较快增长，而通胀预计将高位趋缓，但下降幅度不宜过分乐观。美国经济很可能已陷入衰退，而其为缓解困境采取的弱势美元政策加大了全球通胀的风险。在“滞”与“胀”的对峙中，资金面的因素可能成为左右债市走向的关键因素，对于2季度债券市场，我们持谨慎乐观态度。

　　外部环境：滞胀阴影隐现

　　虽然要从传统意义上确认美国的经济衰退仍需进一步的数据，但越来越多的迹象显示美国经济已陷入负增长。2月，美国ISM制造业PMI和非制造业指数双双再破50的关口，表明采购经理人总体上认为，当月美国制造业和非制造业活动相比上月收缩。制造业和非制造业新订单指数已经连续分别三个月、两个月低于50水平。这意味着未来数月，美国制造业与非制造业的开工和产出都会继续呈温和减少的态势，经济持续下行的压力显著。制造业出口订单指数保持扩张，在未来一段时期，商品出口需求仍将成为美国经济的支撑点。但海外需求的扩张难以弥补国内需求下滑，制造业的总需求处于收缩状态。更为重要的信息来自就业和零售数据的恶化。美国非农就业人数已连续两月减少，下降趋势明显。2008年以来的两个月里，美国非农就业的净损失达到8.5万，显示美国经济吸纳劳动力的能力在不断下降。就业状况持续恶化，严重损伤了美国家庭的消费能力和信心。美国2月零售销售大幅下滑，下降0.6%。由于消费支出约占美国GDP的70%，内需的放缓对经济的拖累是显而易见的。

　　全球经济目前已经初露滞胀的苗头。事实上，目前的情形与上世纪70年代的滞胀时期有诸多相似之处：失衡的贸易，弱势的美元，信用危机，扩张的财政政策和货币政策，原油和食品价格的快速上涨等。本次危机在一定程度上是对“中国储蓄，美国消费”不平衡模式的一种市场化强制修正。新兴市场的兴起短时间内难以弥补美国消费的衰退，而美国为缓解困境采取的弱势美元政策将加大全球通胀的风险。虽然需求放缓最终将缓和通胀压力，但在近期，全球经济或将出现一定程度的滞胀。

　　通胀高位运行

　　1、2月份的CPI涨幅分别为7.1%和8.7%，累计价格涨幅达到了7.9%，比去年同期高出5.5个百分点。屡创新高的物价是市场关注的焦点，防止全面通胀成了目前政府关注的首要经济问题。我们认为，在短期因素的扰动结束后，物价涨幅在去年基期逐步抬高、翘尾因素逐渐减弱的影响下，下半年涨幅预计将有所趋缓，但考虑以下几个因素的影响，对于其趋缓的幅度目前不宜过于乐观。（1）劳动力价格的上涨有人口年龄结构变化等客观因素，更是我国经济转型的必然要求。长期以来，我国劳动力价格的增长落后于劳动生产率的提高，是抑制我国消费增长的重要原因。我国经济未来的增长点将逐渐由外需转向内需，在这一过程中，劳动力价格的提高是可预期的。其他生产要素价格回归合理也是一个长期的趋势，一旦下半年物价过快上涨的态势得到稳定，要素价格改革推进的步伐必将有所加快。物价上升的成本推动力将长期存在。（2）本轮通胀具有全球背景，美元的持续贬值使得大量资金涌入原油和农产品等商品市场，推高了国际市场大宗商品价格，加大了外部输入型通胀的风险。虽然目前商品市场高位震荡，但在供求关系日趋紧张的背景下，预计价格难以大幅回落。（3）食品价格大幅回落的可能性并不大。粮食需求快速增长，而产量及耕种面积增加空间有限，且自然灾害的影响日增，粮食供求总体处于紧平衡状态，价格仍将维持高位震荡。虽然中国粮食产量连续第四年获得丰收，但增速一直呈减缓态势，去年粮食产量0.7%的增速较上年减少2.1个百分点。

　　债市资金面有望继续保持宽松

　　外汇占款导致基础货币的被动投放使新增流动性的主要来源。近期外汇占款继续保持增长势头。07年12月外汇占款的大幅减少应与当月财政部购汇发行7500亿特别国债有关，并非趋势性改变。08年中国贸易顺差增速可能有较大幅度下降，但由于中国相对较好的发展前景，稳定的升值预期，持续扩大的利差，对外资的吸引力明显，FDI和热钱的持续增长仍是可期待的。因而预计外汇占款近期仍将保持较高水平。