公司债前途在于跨市场发行

　　□中信证券 胡航宇 徐莹

　　最近证监会公布了《公司债券发行试点办法》，由此，公司债拉开了发行的序幕。此次《试点办法》中，最重要的是明确了公司债的发行将采用核准制以及市场化的发行价格，但公司债未来仍面临着投资者群体、定价及流动性等问题。

　　本次公司债初期试点的范围，仅限于在中国内地以及境外上市的中国境内公司。这将包括在A股和香港上市的1500多家公司，以及在美国、伦敦、新加坡等

　　但从目前的债券市场现实状况来看，公司债未来仍面临着投资者群体、定价及流动性等一系列迫切需要解决的障碍。

　　首先是投资者群体问题。《试点办法》并没有对公司债的投资群体加以明确，原因在于公司债券市场投资者问题的背后是公司在哪里挂牌、交易、托管和结算的问题，而这一系列的问题，未来仍需进一步解决。

　　如果公司债不能获得商业银行（2007年新增企业债投资占比超过50%）、农信社等银行间成员的广泛参与的话，那么我们认为期望公司债能够成为像短期融资券一样影响深远的创新品种将是不现实的。

　　现有的可投资交易所公司债的投资群体主要有保险公司、财务公司、信托公司、基金公司、社保基金等。

　　下半年保险公司新增债券投资将在1000亿左右，最高应不会超过1500亿的水平，预计这些债券投资的额度将主要集中于长期国债、金融债以及企业债。由于公司债的期限一般在3-7年，不属于保险公司主流的配置品种，因此保险公司尤其是寿险公司介入公司债的规模将是非常有限的；对于财险公司来说，虽然期限上比较匹配，但财险公司一般要求有回购功能，而这可能是目前的公司债所不具备的。此外，目前保监会仍未明确放开保险公司投资无担保公司债，而且未来即使放开了，保监会也可能会有额度上的限制。

　　从收益率角度来看，公司债仍远远不如新股申购，因此对财务公司、基金公司这些跨市场机构而言，吸引力仍非常有限，考虑到公司债不能做回购，那么财务公司这些跨市场机构对公司债的需求将更为有限。

　　总体而言，我们认为如果没有商业银行、农信社等银行间机构的大力参与，仅靠目前的投资群体，公司债的发展难以实现大突破。公司债的前途必然在于跨市场发行。

　　其次是定价。在商业银行和农信社不被允许投资公司债的前提下，公司债的定价可参考交易所分离纯债的收益率。目前5年期左右有银行担保的钢钒债的收益率在5.6%左右，而无担保的中化债的收益率则达到了6.1%，目前5年期以上银行优惠贷款利率在6.6%左右，考虑到承销佣金等因素，企业发行公司债已很少具备节约成本的优势，未来企业发行公司债的热情值得怀疑。

　　最后是流动性。从今年以来交易所分离纯债的月交易量来看，分离纯债的流动性呈现每况愈下的状况。如果未来公司债本身不具备回购功能的话，那么其流动性将不容乐观。