互换套利应注意基差风险

　　□兴业银行资金营运中心 高联军

　　自2006年2月利率互换（IRS）正式开展以来，互换市场发展迅速，目前已有基于1年定存、基于7天回购利率、基于Shibor三大品种的利率互换。目前市场的套利方式有利率互换与浮息债组合套利和不同基准利率之间的套利组合。基准利率之间的不完全匹配（基差）是套利过程中必须注意的风险。

　　利率互换自推出后就出现了利率互换与浮息债组合套利交易模式，即买入浮息金融债并做空利率互换合成固息金融债，用公式可表示为：浮息债-利率互换＝固息债。套利组合的收益率往往高于相应期限的固息金融债，有时要高约100bp以上。除了在流动性上有折价外，套利组合最主要的风险就是基差风险。

　　今年以来因为处于加息的环境中基于1年定存的浮息债发行较多，但是因为基于1年定存的利率互换交易不活跃，此种套利组合较少。

　　基于FR007套利组合较多，一是因为FR007利率互换交易量最大，流动性较好，二是因为R007浮息债交易也比较活跃。R007浮息债基准利率主要是B_2W或FR007，一般每三个月付息一次，每次以付息日或其前一日的基准利率作为其后一次付息的基准，因此并不是完全意义上的浮息债。而利率互换的浮息端是FR007的7天滚动均值（以FR007*代表3个月内FR007的滚动平均值），则套利组合的收益率为：浮息债有效利差+IRSbid+B_2W-FR007*，其中B_2W与FR007*的差即为基差。我们采用2006年1月至2007年3月的B_2W数据和FR007数据，估算每日起始的3个月基差——取计算日前一日的B_2W和从计算日往后3个月内的FR007数据，来计算B_2W与FR007的7天滚动复利值的FR007*差——这样每一日都有一个3个月基差，所有基差组成一组基差的时间序列。计算结果表明，3个月基差的均值为-0.05%，最大值为1.54％，最小值为-0.71％，标准差为0.43％。这表明基差的平均损失为5bp，历史最大损失为71bp。

　　基于Shibor的利率互换目前交易不多，基于3个月Shibor的浮息债已发行了四期，分别是07国开11、07国开13、07进出09、07农发13。以07国开13为例，其期限为1年，票面利率为Shibor3M_5MA+0.23%（Shibor3M_5MA为3月期Shibor的5日均值）。假如在其起息日（2007年7月11日）前一日卖出一个基于Shibor3M的利率互换（11日开始起息），假设价格为3.20％（当日Shibor3M为3.12％），则每三个月会有一笔现金流，金额为(Shibor3M_5MA+0.23%+3.20%-Shibor3M)，基差风险即在于Shibor3M_5MA与Shibor3M的不同。若一年内Shibor3M波动很小，则基差风险很小，投资者相当于合成了一个收益率为3.43％的1年期固息金融债，这一收益率比当日的1年期央票收益率3.09％要高出34bp，这一超额收益完全可以覆盖基差风险。

　　除了利率互换与浮息债组合套利之外，不同基准利率的利率互换之间也可以套利。以FR007利率互换与Shibor3M利率互换为例，8月15日前者bid、offer价分别为3.05％、3.15％，后者bid、offer价分别为3.36％、3.56％。2007年1月至4月FR007*的均值为2.4067％，而1-4月Shibor3M的平均值为2.8544％，Shibor3M比FR007*高出45bp。若做多1年期FR007利率互换做空1年期Shibor3M利率互换，组合收益率为（21bp+ FR007*-Shibor3M），即-24bp；若做多1年期Shibor3M利率互换而做空1年期FR007利率互换，则组合收益率为（-51bp+Shibor3M-FR007*），即-6bp。两种组合目前都无正的套利收益。

　　随着各品种利率互换市场的发展，这些套利方式会有更多的应用，而基差风险始终是最主要的风险，套利者应该时刻关注FR007、Shibor3M的变化及其关联程度的变化。