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凤凰机场短期融资券分析报告http://www.sina.com.cn 2007年08月15日 16:00 鼎资研究
本期短融券信用级别：大公国际：A-1 鼎资研究: B
分析观点 公司概况 三亚凤凰国际机场有限责任公司(以下简称：凤凰机场)，原名三亚凤凰国际机场总公司，于2000年6月实行有限责任化改制，注册资本变更为20亿元人民币。凤凰机场经营范围：航空运输业、旅游业、房地产开发经营、国内商业、饮食供应业、仓储业、物资供销业、咨询服务业、电梯维修。三亚凤凰国际机场于1994年7月1日通航，总投资约14亿元，是国内干线机场，占地面积463.32公顷，飞行区面积9.68万平方米，飞行区等级为国际民航组织制定的4E级标准(国际最高标准)，可满足波音747-400 等大型飞机全载起降要求。机场航站楼面积21000平方米，停机位21个，一期设计年旅客流量吞吐量250万人次，正在扩建的二期目标吞吐量650万人次。截止至2006年底，公司总资产为31.20亿元，净资产(不含少数股东权益)15.29亿元。2006年实现净利润7420万元。 (资料来源:公司网站) 行业状况 机场行业属于航空运输行业子行业，属于资金密集型的交通基建行业，作为航空运输的重要基础设施，直接服务于航空公司，为航空公司和旅客提供起降、候机楼等服务，同时按照国际统一制定的标准向航空公司、旅客收取有关费用。国内机场的业务主要分为航空和非航空业务。民航运输业与国民经济发展密切相关。据数据显示，我国国内生产总值和民航定期航班运输总周转量同步增长。1990年至2005年我国GDP年复合增长率达14.81%，航空客运量的年复合增长率为13.7%，航空货运量(以吨公里计)的年复合增长率则达到15.8%，并将保持良好发展势头。这为航空业机场业的发展提供了良好的经济环境，有效保障机场吞吐量的高速增长。随着居民收入水平的提高、旅游业的繁荣、物流业的快速发展都给机场行业带来稳定良好的现金流，机场业绩稳步上升。 (资料来源：募集说明书) 鼎资评分 根据凤凰机场的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，凤凰机场的偿债能力评级为B级，经营能力评级也为A-3，盈利能力评级仍为A-3。所以综合来看，我们给凤凰机场的整体评级为A-2级。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为4.35%；结合凤凰机场的实际情况，鼎资投资认为07凤凰CP01的收益率在4.70%-4.80%左右较为合理。 有利因素 地处三亚，依托区域优势 凤凰机场地处海南三亚，是著名的旅游胜地。海南岛每年旅游人数都维持在1100万人次以上，且呈现强劲的增长势头。凤凰机场的旅客吞吐量以年均36%的速度攀升，增长幅度在全国前30名机场企业中位居前列，成为中国最具成长性的机场之一。作为全国最大的经济特区，海南省的经济平均增长率超过国家经济平均增长率，外贸也保持较高的增长率。由于目前海南省与中国大陆间的主要通道为空运。近三年，凤凰机场的货邮行吞吐量的增长非常迅猛，成为一大利润增长点。(见表1、表2)
税收优惠 凤凰机场获得“从开始获利年起，第一年至第五年免征企业所得税，第六年至第十年减半征收企业所得税”的税收优惠。而在2004 年凤凰机场实现开航以来的首次盈利。因此在未来一年里依然可获得免征企业所得税的优惠。 航权开放，促进业务量增长 中国航空运输市场逐渐对外开放，04年我国签署了中美航权开放协议和中港航权开放协议。航权开放增加了国外航空公司在中国国际航空运输市场的运力投入。目前三亚开通了国际及港澳航线30 余条。开放航权将促进公司业务量的快速增长，为其进一步发展提供了良好的空间。 机场业收费改革，盈利能力有望提高 目前，我国机场对国外航空公司和国内航空公司实行两套收费政策,以B747-400 为例，机场对国外航空公司的收费达到国内航空公司的3.36倍。民航总局已开始对现行的机场收费标准进行改革，将打破目前内外有别的收费方式，外航收费将下调，内航收费将上涨。目前国内航班仍占总航班量2/3，且随着第五航权的开放，内航国际航线将有突出的增长，因此，随着机场收费改革的实施，机场盈利能力将有明显提高。
不利因素 自然灾害、飞行意外，影响正常运营 海南岛位于南中国海地区，不时受台风吹袭，尤其以每年第三季度最常见。除自然灾害外，严重飞行意外也可能严重损毁停机坪或航站楼设施或妨碍飞机降落，会对本公司的业务、营运业绩、前景及财务状况造成重大不利影响。三亚凤凰国际机场只有一条商用跑道，不能保证跑道运作不会因需要保养或维修而中断运作。 关联借贷和关联投资频繁、数额较大 凤凰机场在2006年通过借贷和投资的方式与关联方发生资金流入6.50亿元，资金流出8.17亿元，其中关联方为公司提供借款的新增余额为4.50亿元，公司对关联方的新增长短期投资额为4.81亿元。公司与关联方借贷和投资数额较大，可能存在一定的管理和财务风险。(见表4)
财务分析 盈利能力分析 公司主营业务利润率在2005年有所攀升之后，于2006年大幅下降。尽管2006年公司实现主营业务收入达4.44亿元，净利润7,421万元，较2005年分别有了179.89%和54.22%的提高。然而由于主营业务成本同期增长高达309.43%，造成主营业务利润率仅有31.33%。其主要原因是石油公司和汉莎食品纳入合并报表后，公司主营业务收入利润总额增长的同时，主营业务成本也同步增长，且增长的幅度达于利润增长幅度，造成主营业务利润率的下降。净资产利润率近两年稳步上升，可以看出公司拥有较好的盈利能力，可以为短期融资券的偿还提供有力的保障。 偿债能力分析 三年来，公司流动比率有所下降，但仍处在合理范围内。资产负债率在2006年有了相当大的上升，同比增长20.99%，这主要是由于2006年新增长期借款5.66亿元，使负债总额由2005年底的8.73亿元上升到2006年底的14.14亿元所致。相对2005年，2006年经营活动产生的现金流量的增量为12.33%，远远低于负债总额的增量54.22%，导致资金流动负债比上升。与此同时，EBITDA利息保障倍数大幅下降。纵观近三年，由于2006年负债的大量增长，公司偿还债务的压力相对较大，应引起投资者的注意。 公司近三年来的经营效率不断提高。应收账款周转天数和存货周转天数在2006年都有所下降，分别比2005年下降11.58%和57.83%。2004 年存货周转天数较少源于2003年底存货较少，而2006 年存货周转速度大幅加快，流动资产运营效率有所提高。 评级结论 凤凰机场近年来运营能力有所提高，盈利能力较强且拥有税收减免优惠，对短期融资券的偿还有一定保障。但由于近年来借债规模的扩大，公司偿还债务的压力较大，另外关联借贷与投资数额较大，投资者应予以关注。凤凰机场本次募集资金主要用于补充流动资金，弥补日常运营资金缺口，同时优化公司融资结构，降低融资成本。截至2006年12月31日，公司在各银行的授信额度总额为7.046亿元，已使用贷款授信额度为7.046亿元，未使用额度为0元。通过以上分析，我们认为凤凰机场对本次短期融资券还本付息能力一般，本次融资券存在较弱的偿还风险。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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