机构持币观望 20年国债生不逢时

　　紧缩预期加强，市场预计发行利率在4.55-4.6%

　　济南商行徐大祝

　　今日财政部将招标发行280亿元的20年期债券，市场备受关注。但目前我国宏观济运行过热、紧缩预期加强，二级市场交易清淡，此超长债券的发行可谓生不逢时。

　　7月居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.6%，创下自1997年2月以来的新高；该降不降的7月贷款新增数也创下历史新高，达到2314亿元，1-7月份的累计贷款发放2.77万亿元，接近全年信贷计划的96%；并且广义货币M2在7月份18.48%的增速也创出去年6月份以来的新高，其他如储蓄存款的分流、外贸顺差的继续持增大等等都显示目前我国宏观经济运行已经相对过热，前期央行采取的各项紧缩货币政策好像效果不理想。债券市场所依存的经济基本面的未来运行情况可能还会超出市场预期，以致招来更多的紧缩政策，使7月份短短的债券市场小幅反弹成为昙花一现，债券市场收益率恢复上升趋势。

　　由于外贸顺差持续过大，央行回笼资金有限，国家已经把富余资金尽其所能的从信贷市场赶往债券市场，货币市场上资金回购利率也一降再降，由于机构对后市仍存在持续的政策紧缩预期，大都持币观望，市场交易清淡。市场机构都在尽力压缩投资组合久期，规避利率进一步上升的风险，尤其10年期以上的超长期债券已经有价无市，对本期债券的发行带来较大的不利因素。

　　银行间二级市场上近期以来7年和10年国债收益率已经探底回升，7年国债的双边最好卖出报价已经较行情反弹时的3.80%最低价位上升到周一的3.88%，升幅8BP，最好买入报价已经较行情反弹时的4.00%最低价位上升到周一的4.05%，升幅5BP。10年期国债的收益率双边报价也基本经历了探底回升，买卖报价均有10个BP左右的回升。周一银行间市场上6年期国债060013成交收益率3.9689%，10年国债070010成交收益率4.3365%。

　　对20年期国债来讲，近期市场买卖报价较少，仅有兴业银行一家机构近期连续对060009报价，截至周一双边报价的中间值为4.49%左右，市场也有其他机构在4.50%左右买入，7月份市场成交收益率在4.45%附近。按照中债收益率曲线估值，20年国债收益率为4.60%。但长期以来二级市场的成交稀少，对一级市场的发行定价的参考价值在降低。从最近7年以来的20年期国债历史发行情况来看，现在的发行利率处于历史高位，投资价值较高。相对来讲，承受的利率风险处于历史较低水平。

　　从

商业银行的投资角度分析，假设20年国债的发行价位定在4.60%，2008年以后执行25%的所得税计算，倒推20年国债的所得税前投资收益率在6.13%，和商业银行5年期贷款基准利率仅仅相差107BP，足以弥补贷款资产相应带来的资本占用、管理费用、减值准备等成本，对商业银行来讲其投资价值较高。

　　对保险公司来讲，由于今年投资渠道的放开，其资金投向多元化，对超长国债的需求较前几年有所降低。就本期20年固定利率来讲，由于市场主要需求方限定在商业银行，因此建议有投资组合配置需求的机构在合理接受的价位进行投标，对有交投性质的机构建议暂时不要太倾向于较低的价位，可在4.65%以上的标位谨慎适当参与博取边际。

　　我们估计在市场浓厚的持币观望气氛下，07国债13债券的加权中标利率区间为4.55%-4.60%，边际中标利率可能落在相对较高的价位4.63%-4.68%。

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