重点关注3年期左右国债

　　□中信建投证券 田红勤 郑晓秋

　　展望8月份，我们认为债市回暖延续成一波温和反弹的行情仍然存在，但力度受限。投资3年期左右的国债是在保持谨慎投资态度下提高收益率的较好选择。

　　7月20日央行宣布加息以后，债市经过小幅调整即出现回暖迹象。一级市场新债发行的认购倍数较前期明显提高，二级市场中期国债表现活跃，报价和成交量大幅上升。加息后第二周，1Y和3Y央票发行利率均小幅回落，显示市场心态趋稳，投资信心有所增强。7月30日央行出乎市场预料宣布自8月15日上调准备金率后，市场也平静消化这一消息，整体走势大体保持稳定。

　　8月份债市面临的最主要不确定因素是热度难消的宏观数据，特别是CPI再创新高会对市场心理产生冲击。此外特别国债的发行利率也将对长期收益率定位产生重要影响。但仔细分析上述不确定因素，可以发现，他们的实际影响可能比较温和。

　　宏观数据尽管热度未消，但市场关注数据的初衷是要判断紧缩政策的趋势，政策动向比数据本身对市场的影响更直接；8月份政策将放缓，相应的数据对市场心理的影响也会减弱。另外，对7月份CPI创新高的可能性市场已有预期，并且市场普遍预期三季度CPI是年内高点，其后会回落，这种预期的存在将有助于减缓7月份CPI数据对市场心理的实际影响。

　　根据市场传闻，特别国债的发行有可能于近日进行。特别国债的发行利率是市场关注的焦点，预计将参照同期限国债二级市场收益率的水平定价，也有可能略高，但不会明显偏离市场收益率水平。因此，无论利率如何确定，第一批特别国债发行的尘埃落定都将进一步稳定市场心态。

　　此外，从政策面的角度来看，2007年货币政策适度从紧的基调已定，下半年的紧缩力度应不会明显放缓。我们认为三季度中后期政策火力的减缓具有暂时性，四季度政策力度可能“复原”。上调

准备金率、加息、发行定向央票等紧缩政策都有可能在四季度继续推出，一方面旨在巩固前期

宏观调控效果，另一方面则为2008年的调控预留政策提前量。此外，考虑明年回收流动性的压力，不排除第二批特别国债于四季度发行的可能性，特别国债的再次发行将进一步增加四季度债市的不确定性。因此，我们对四季度的政策形势保持谨慎判断。对比之下，三季度有望迎来2007年难得一见的政策平静期，这为债市反弹奠定了政策基础。

　　对于一般性机构而言，中长期品种投资仍需谨慎，建议久期控制在3年左右。基于下述理由，投资3年期左右的国债是在保持谨慎投资态度下提高收益率的较好选择。

　　首先，对于非配置类机构而言，中长期国债的收益率仍存在变数，而经历了前期的充分调整后，3年内的中短期国债的收益率已具备较好的吸引力。

　　其次，在目前收益率曲线上，3年期正位于曲线的拐点，前端较为陡峭（目前3年期收益率在3.4%左右，2年期国债收益率在3.15%左右），骑乘效应明显，再加上该期限国债对于利率风险的抵御能力比较突出，选择持有到期或持有一年卖出皆可，是比较好的防御性投资品种。

　　第三，上交所固定收益平台的试运行已对银行间相关期限的报价产生联动效果。070011的双边报价利差已逐步缩小，一般维持在10BP以内，而相近期限的030001等品种的市场报价和成交也一直比较活跃，显示3年期左右国债品种的市场流动性较好。

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