政策火力有望暂缓 八月债市反弹力度有限

　　郑晓秋

　　债市8月份很可能是“数据热、政策缓”的月份，我们分析认为，政策对债市的影响要强于数据，政策的放缓有助于稳定市场心态，前期被紧缩政策压制的投资需求有望得到释放，因此对8月份债市迎来反弹行情保持谨慎乐观的判断，但反弹力度将受到多种因素的限制。

　　政策“火力”有望暂缓

　　进入8月份，我们认为，货币政策及财政政策的出台密度有望放缓。前期出台的部分政策要在8月落实，8月份将成为一个政策实施月。其次，党的十七大可能于9月份召开，在接近十七大召开的时期，紧缩政策有望进入平静期，以营造宽松的环境氛围。再次，上半年特别是7月份密集出台各项政策后决策层需要对政策效果进行观察，对前期的政策效果进行评估，为下一阶段的调控总结经验。这一政策观察评估期很可能贯穿8月份。8月份央票到期量为2122亿元，是下半年需对冲到期央票量最少的一个月，为政策密度暂时放缓以及实现公开市场操作模式的过渡创造了一定条件。

　　不过，政策火力的暂缓并不意味着政策真空，预计8月份货币领域有可能出台以下方面的政策：一、针对银行信贷的行政性调控措施。进一步的行政性或强制性控制信贷规模的调控举措有可能陆续推出，以将全年新增信贷控制在一定规模内。

　　二是围绕汇率机制市场化的相关举措。8月份在其它政策工具暂时平静的情况下，汇改可能会有进一步的动作。外汇投资公司将于9月份挂牌，我们预计外汇投资公司运营后可能会辅助甚至代替央行在外汇市场上购入大量增量外汇，以缓解央行被动投放基础货币的压力。作为合乎逻辑的配套措施，强制结售汇制转向彻底的意愿结售汇制有可能于8月份推出，以缓解阶段性集中结汇的压力，也有助于降低过于强劲的单边升值预期，强化汇率的双向波动。

　　反弹行情力度有限

　　展望8月份债市走势，我们的总体判断是，当前的债市回暖延续成一波温和反弹行情的可能性仍然存在，

　　理由如下：一、政策平静期出现。二、银行信贷放缓。下半年银行信贷将放缓，尽管放缓的程度存在不确定性，但是相对上半年的强劲扩张，下半年特别是三季度的信贷还是会出现较为明显的放缓。新增信贷规模的下降意味着银行对债券投资力度的上升，有助于债市资金供给的增加，为反弹奠定资金基础。三、市场心态有所稳定。前期密集出台的紧缩政策使市场神经一再绷紧，市场心态高度谨慎。政策平静期出现，缓解了市场过于紧张的情绪，市场心态明显稳定，高度谨慎、偏于悲观的心态已逐步被谨慎乐观的心态所代替。市场心态的企稳为反弹奠定了心理基础。

　　当然，反弹能否延续的不确定因素也存在，首当其冲的不确定性因素是热度难消的宏观数据。根据我们预测，7月份信贷增速仍然偏快，货币增速可能进一步反弹，CPI更是有可能再创年内新高。其它如投资和顺差等数据也很可能继续保持热度。热度难消的数据，特别是CPI如果再创新高，有可能对市场心理产生冲击。其次，特别国债的发行利率将对长期收益率定位产生重要影响，是短期内市场面临的又一不确定因素。

　　但反弹的力度将受到限制，市场可能难以复制2006年三季度后期开始的反弹行情，理由在半年报里已有所论述，这里再次强调，制约反弹力度的主要因素是：CPI水平已跃上一个台阶，从实际收益率的角度制约债券，特别是中长期债券收益率的下行幅度。紧缩型货币政策的基调确立了国内利率水平的总体上升趋势，存贷款利率的连续调升通过比价效应压缩了债券收益率的下行空间。债市进入加快扩容阶段，债券供给明显增加，供求关系从供不应求转向供求大体平衡，这一点在中长期债券方面表现尤为明显，因而收益率曲线的扁平化程度将受到限制。特别国债的利率影响到长期收益率的定位，长期收益率难以大幅偏离这一定位，直接制约收益率曲的扁平化态势。

　　综合上述分析，我们预计8 月份债市出现反弹行情的几率较高，但反弹力度温和。