8月债市可能先扬后抑

　　□中国人保资产管理公司 张磊

　　通过综合分析影响债市的几个方面，8月份存在刺激债市阶段性小幅反弹的有利因素，但是决定债市运行的核心因素CPI走势仍不乐观，总体判断8月份债市可能呈现先扬后抑的态势。

　　银行和保险的投资需求释放

　　6月份，商业银行和保险机构都加大了对债券市场的投资力度，一方面得益于部分债券品种的投资价值逐步显现，另一方面则源于机构积压的配置需求的释放，预计商业银行等机构的投资意愿增强将成为下半年债券市场的主要支撑力量。

　　6月末商业银行债券托管量（剔除央票）为42727亿元，比5月末新增1581亿元，创出今年以来的最高点；其中全国性商业银行新增托管1352亿元，城市商业银行新增托管141亿元。托管量快速增长主要原因在于：第一，随着债券市场收益率的不断提高，部分债券已具有相对投资价值，银行开始逐步配置债券资产；第二，由于上半年银行的信贷投放力度较大，部分银行的贷存比已接近

银监会规定的75%的临界线，随着下半年信贷的季节性回落，商业银行手中充裕的资金必然要配置在债券上。

　　从托管期限历史趋势来看，商业银行债券资产配置主要集中在3-7年的中期品种上。商业银行月度债券托管量的变化与3-7年中期债券托管量的变化在趋势上基本一致，表明商业银行的资产主要集中配置在中期品种上；另外也说明商业银行配置债券资产主要通过一级市场实现。

　　不过，6月份商业银行新增债券托管达到1581亿元，而3-7年债券新增仅为187亿元，两者发生背离。原因可能是由于商业银行在一级市场上大量认购其他期限的债券，或者是通过二级市场加大债券的购买力度。

　　6月末，保险公司债券托管量（剔除央票）为6276亿元，月度新增托管量为154亿元，处于今年以来的较高水平，保险机构在各个债券品种上都增加了持仓量，特别是企业债新增53亿元，说明保险机构也在逐步加大债券的投资力度。

　　资金充裕局面不会改变

　　上半年，央行外汇占款增量高于商业银行外汇占款增量3000多亿元，说明在

人民币升值的背景下，为防止兑汇损失，商业银行、企业和居民的结汇意愿在增强。上半年外贸顺差达1127亿美元，考虑出口的季节特征，预计下半年顺差仍将在高位运行；同时在我国当前人民币升值预期气氛浓厚、资产价格快速上涨、利率还存在上升空间等因素的诱导下，今年以来热钱流入规模一直在增加。在不包括外贸、其他非法渠道等方式的流入下，以商业银行新增外汇占款减去新增FDI和外贸顺差的余额作为热钱的粗略估计，上半年该口径统计总额超过1000亿美元；除非人民币发生一次性重估，否则热钱将继续保持较大的流入规模。

　　随着债券市场看空气氛变淡以及市场预期的稳定，央行7月份以来重新加大了市场回笼力度，但未来几月内债券市场资金面充裕的局面不会发生根本改变，这也是刺激债券市场转暖的有利因素。

　　CPI走势不容乐观

　　预测7月份CPI同比增长为4.7%-4.8%左右，这将创出年内新的高点，通货膨胀压力加大将进一步打压债券市场。

　　对比商务部的食用农产品价格指数和CPI食品指数的历史走势，发现两者环比指数的走势亦步亦趋、紧密相关，说明食用农产品价格指数可以作为预测CPI食品价格的参考指标，据此预计CPI食品指数7月份的环比约在0.4%-0.8%之间。由于非食品价格走势比较平稳，参考其过去6年在7月份的历史平均值，得到其7月份环比波动区间为[-0.2%，0]。7月份翘尾因素为2.6%，6月份新涨价因素为2.1%，则7月份CPI同比为4.7%加上7月份CPI环比，在不同食品和非食品环比的对应组合下，得到7月份CPI同比增长的期望值为4.8%。

　　另外，可以根据CPI历史环比价格的变动来推断7月份CPI的走势，但是该方法存在一定的局限性，因为5月份以来猪肉价格的反季节性上涨使得该方法容易低估当前CPI的实际值，因此，必须在模型预测值的基础上再加上肉类价格的反常贡献值。应用2001年至2006年7月份的CPI环比平均值-0.4%作为替代，该模型对7月份CPI初步估计值为4.3%。根据商务部公布的数据，7月份肉类批发价格环比增长5%，同比增长达到34%，考虑到肉类在CPI统计中的权重，测算出肉类的反季节上涨因素对CPI的新增贡献为0.4个百分点。这一数据加上模型预测值4.3%，预计7月份CPI同比增长4.7%左右。

　　债券走势或先扬后抑

　　综上所述，商业银行等机构对债券配置需求的释放和市场资金面的充裕是债券市场走强的有利支撑；而且特别国债对债券市场的冲击可能没有预期的那么大，同时根据央行两月一次的加息节奏，下一次加息最早要在9月末，未来两月可能出现货币政策的真空期；从以上这些因素看，目前债券市场存在小幅阶段性反弹的可能。

　　但是，通胀走势仍是影响债券市场的核心因素。未来CPI走势仍不容乐观，如果7月份CPI创出年内新高，则债券市场反弹的势头必将受到压制；如果CPI低于或持平于6月份水平的话，则债券市场阶段性反弹的基础已经完全具备，不过这种可能性较小。

　　总的来说，8月份债券市场的走势可能表现为先扬后抑的态势。具体为：8月上旬收益率存在小幅的下降空间；但8月中下旬，债市将在CPI继续攀高的打压下重新弱势下行，但各个期限收益率暂时不会超过前期高点。

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