多看少动 债市风险依然很大

　　

张大伟 制图⊙第一创业 王皓宇

　　7月中旬的加息后，债市开始变得乐观。我们了解到其主要的理由是：认为即将公布的7月份CPI 将是年内最高点，8月份之后CPI将开始回落，因此，最大的冲击不过是8月份的物价，而央行刚刚在7月份加息，再次加息的可能性已经不高。我们认为，以上的看多理由不甚充分和全面，需要作更多深入的讨论，本文试图从四个角度出发，综合考虑当前债券市场的投资策略。

　　角度一：猪肉和秋粮，物价形势继续不乐观

　　我们认为，物价在7月份后再度走高的可能性更大。这主要基于两个疑点：其一，紧接下来的8月份、9月份的CPI环比能有多高？其二，今年的夏粮增产幅度已经让人失望，如果秋粮生产再遇到不利，粮食是否会接过猪肉价格上涨的接力棒？

　　首先，讨论未来两个月CPI 的环比。数据显示，2006年的8、9两月，CPI的环比分别为0.3%、0.5%。这意味着，只要今年8、9 两月的环比分别高于以上两个数值，8、9两月的CPI就将继续走高。而实际上，最近六年的数据也显示，CPI的环比在8、9两个月份从来都是上涨的，特别是9月份，六年平均的涨幅为0.9%左右。

　　我们认为，今年8、9两月CPI再度走高的可能性更大：（1）随着肉禽制品消费淡季结束，8、9两月CPI环比从来都是比较高的；（2）经过一定的时滞后，猪肉价格向下游的传导在未来几个月将逐渐加强。肯德基、方便面、部分中式快餐的涨价不过是先动而已，我们相信未来几个月将不断有新的食品项目涨价加入到其中来；（3）今年异常的气候对蔬菜生产不利。

　　其次，我们更大的担心还是粮食，尽管今年的夏粮（主要为冬小麦，大约占全年粮食总产量的20%）实现了增产，但仅仅1.3%的增幅不得不说让人失望，这一增幅明显大大低于最近三年夏粮的增产幅度。

　　秋粮的生产对粮食价格的影响更具有决定性，到8月初为止，我们所得到的数据并不支持今年的秋粮能够再度实现预期的增产。若秋粮收成遇到问题，粮食将接过猪肉涨价的接力棒，所谓一波未平一波又起。

　　从根源上来讲，我们认为，本轮物价的上涨最终不过是货币现象，居民收入明显快于往年的增长速度推动了购买力的上涨，所以物价才能够在消费的支撑下不断上涨。更进一步来讲，则是中国央行选择了双管齐下调整

人民币汇率的策略，即一方面升值人民币名义汇率，一方面同时提高国内价格水平，双向降低人民币币值的低估压力。

　　角度二：上游行业产能的集中释放接近尾声，有重新进入紧张的趋势

　　如何看待今年的PPI不高，是本文讨论的第二个角度。2007年上半年，GDP的增速表现为偏热，但一些重要的数据（主要是PPI）的涨幅却出现了并不异常走高的现象。

　　我们选取电力、煤炭、钢铁三个行业作为回答上述问题的切入点，因为这三个行业均属于工业生产的上游，同时电力、煤炭又属于能源行业，钢铁是大多数行业最重要的原材料，因此，以上三个行业既能比较好的反映PPI变化，也对中国的宏观经济方向有很强的预见性。

　　通过分析，我们预期，在2008年的春天或上半年，中国的宏观经济很可能再次遭遇一轮煤电油运的全面紧张和PPI 的快速上涨（类似2004年），从而对债市形成新的压力。这一判断基于下述原因：2004-2005 两年突飞猛进的电力、煤炭、钢铁行业固定投资，在经过了2-3年的建设期后，已经在2006-2007集中释放了生产能力。到2008年，以上行业的产能释放基本都接近尾声，供求关系因此将扭转。

　　角度三：部分重要行业已经表现出供不应求的紧张

　　观察中国的宏观经济，草根研究特别重要。目前，我们观察到的供不应求主要体现在

房地产和基础设施两个行业，这两个行业占中国固定投资的比重超过30%，相信未来阶段其投资的增长会更加强劲。

　　以上判断源于我们近期的观察：国内一线城市和大部分东中部省会城市的住宅供应已跟不上需求；这些城市的机场、餐馆、

高速公路处处人满为患。背后的原因，是近四年来高于历史平均水平4-5 个百分点的M2 投放速度，其导致了居民手中的货币超常增长。

　　角度四：央行倚重的非公开市场操作策略将导致信贷失控

　　我们发现，6月份以来，公开市场的1年期、3年期央票发行规模不断萎缩。可以认为，公开市场发行央票这种操作手段，其作用只是回笼流动性，收紧流动性的功能基本已经失去大半。

　　这背后的原因其实简单：因为受制于人民币汇率问题（利率平价定理），央行想维持低利率，但市场并不太接受央行刻意维持的低利率，而每次公开市场的央票招标，实质上都是一次央行与商业银行的利率协商，如果利率太低，作为投标方的商业银行当然不愿意认购，其结果就是作为招标方的央行不得不大幅度降低央票发行规模。

　　但是，控制过快的货币供应这一数量目标并不能放弃，于是，央行就越来越倚重提高法定准备金率、定向央票和窗口指导等非公开市场操作。其目标是希望鱼和熊掌兼得（即利率和数量兼得）。但是，利率和数量从来就是一个硬币的正反面，怎么可能兼得？于是，我们看到了下面这个境况：货币市场本是一周两次的出清（每周二和周四公开市场操作），却由于现在公开市场操作无力，演变成大约一个月出清一次（平均一个月非公开市场操作一次），因此，银行间市场的流动性自然泛滥，这无异于倒逼商业银行放贷。基于此，我们对未来几个月信贷是否能得到控制持很大的怀疑态度。

　　我们的结论：债市目前阶段风险依然很大，可借反弹机会出券

　　综合以上四个方面看，我们认为，目前阶段，债市的风险依然很大，年内当还有一次加息。

　　策略上，可以借反弹的机会出券以缩短久期，并继续保持多看少动。

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