下半年债市热点二问

　　林子君

　　目前债市日益走入纷争，机构分歧加重。我们在此梳理几个讨论的热点供讨论。

　　下半年银行机构配置需求将大增？

　　前阵银监会再度出台了15%的贷款增长目标，意味着若能控制住，下半年贷款增量仅0.9万亿元，大大低于上半年2.54万亿元贷款增量。多方机构坚信贷款目标的制定，意味着银行机构将舍弃贷款而重点奔向配置债券之路，这是近期债市强力反弹最根本原因。

　　对此，我们有几点疑问不得不说。

　　一是上半年难道银行机构没有在重点配置债券吗？从中债登统计数据来看，1~6月份银行机构持券增量占比高达85%(扣除邮储因素)，并没有出现上述问题，相反上半年债券利率的大幅上扬却是银行机构集中配置造成，特别是大行集中垄断配置力量促成的。

　　二是2006年也出台了类似15%的贷款增长目标，但银行机构持券增量占比是否出现大比例提高？下半年债券利率是否出现了明显下降？同样从中债登统计数据来看，2006年期下半年银行机构持券增量占比仅有53%，大大低于上半年88%，大大出乎自己先前判断；选7年国债利率来看，年中和年末收益率皆在2.90%左右，未出现太大的变化。

　　三是15%贷款目标预计存贷差大幅扩大，下半年资金面会相当宽松？

　　多方机构认为下半年贷款的受限将使得存贷差大幅扩宽，我们不得不说这又是误区。正如央行先前提及的，存贷差这一指标存在较大的盲点，因为银行完全可以通过投放贷款派生出存款。也就是说贷款缩减相应带来的是存款同向的减少。根据2006年存贷差数据，上、下半年分别为1.06万亿和0.7万亿元，而同时期作为流动性增量的贸易顺差累计分别611亿美元和1163亿美元。这很有力地说明2006年下半年存贷差的缩减是由于派生存款的减少，若去年下半年贸易顺差未出现大幅提升，存贷差将进一步大大缩减。

　　下半年基本面将比较平静？

　　多方机构认为由于CPI将很快见顶回落，而贷款将出现季节性回落态势，据此判断下半年紧缩性政策出台的机会将大大减少。

　　我们不能否认贷款可能会出现季节性回落，或在调控压力下。但持续不断上调准备金率侵蚀银行盈利空间，不排除银行不得不加快放贷规模来部分抵消其损失；另外CPI存在较大不确定性，7月份CPI也有可能达到5.0%。从国家气象部门获得信息来看，8月份全国气候还会持续这种异常气候，这意味着由食品价格推动的CPI进入7月份后即使开始见顶回落，三季度维持在4.0%之上运行也应不存在太多争议。与目前1年期存款税后利率3.16%相比，负利率空间在加大。另外受去年下半年低基数影响，下半年工业生产、城镇投资同比增速可能会加快，而不是小幅回落；且从7月份央行先后出台定向央票、加息和上调准备金率来看，下半年紧缩性措施并未出现缓解，相反其出台密集度在加大。

　　2007年以来央行调控思路出现了很大变化，三次加息、六次上调法定存款准备金率等都是近几年罕见的，其预调性、可见性也出现了质的改善。单纯按照前几年想当然的经验主义来判断债市走势存在较大的风险，要小心。(作者就职于福州商行资金营运部)